年内涨价85%突破14万，铋锭从工业味精摇身一变成为高价值金属，尽享供给刚性+出口管制+需求升级三重红利；别再用老眼光看存储了，盈利持续性或更长久——0721脱水研报

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摘要：

1、存储：国联民生证券研报指出，以前炒存储芯片，大家只看它一年能赚多少钱，涨了就卖，生怕跌回去。但现在不一样了，AI让芯片需求变成了长期饭票，而且几家巨头也不搞“打一枪就跑”的疯狂扩产了，反而签长单、稳供应，想把这波好行情尽量拖长。这意味着，市场给这些公司的估值，可能要从“一夜暴富”的逻辑，慢慢变成“细水长流”的逻辑了。标的：长鑫科技、佰维存储、江波龙、北方华创。

2、铋：铋锭价格从2025年初约7.5万元/吨攀升至2026年6月约14万元/吨，累计涨幅85%。中国精炼铋产量占全球88%约1.4万吨，但90%以上为铅铜钨的伴生产品，供给不由铋价独立驱动、弹性极低。出口管制进一步放大稀缺性溢价。需求端，碲化铋基Micro-TEC在光通信和数据中心温控方面增长可期。核心公司：株冶集团、中钨高新、豫光金铅。

3、铜：2026年上半年Grasberg等四大铜矿密集下调产量指引，矿端缺口向精炼铜传导。非美库存三个月内降超30万吨而COMEX累库至66万吨，结构性错配放大价格弹性；当前隐含波动率15.44%已低于50%分位，向上突破概率提升。核心公司：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业、江西铜业。

4、国产算力：华泰证券科技与电子团队参加了2026世界人工智能大会（WAIC）。其团队分享指出，从“大模型”到“算力超节点”，在本届WAIC上，国产算力链与机器人相关产业链关注度极高，AI在多行业加速落地。关注中科曙光、深南电路、立讯精密、胜宏科技等AI产业链公司。

正文：

1、别再用老眼光看存储了！以前是“渣男”玩心跳，现在要变“暖男”谈长久？

国联民生证券研报指出，以前炒存储芯片，大家只看它一年能赚多少钱，涨了就卖，生怕跌回去。但现在不一样了，AI让芯片需求变成了长期饭票，而且几家巨头也不搞“打一枪就跑”的疯狂扩产了，反而签长单、稳供应，想把这波好行情尽量拖长。这意味着，市场给这些公司的估值，可能要从“一夜暴富”的逻辑，慢慢变成“细水长流”的逻辑了。

近期，SK集团会长崔泰源公开表示，2027年全球AI半导体需求预计同比增长60%~100%，而新增供给几乎为零，存储产业供需缺口或进一步扩大。同时，其认为芯片价格长期维持高位并非健康状态，龙头厂商更应通过扩大供给、稳定产业链实现长期发展。我们认为，这一表态折射出存储产业经营思路正在发生变化，也意味着资本市场对存储原厂的定价逻辑或将从“利润峰值”逐步转向“盈利久期”。

1）传统周期框架下，市场始终交易利润峰值而非盈利持续性

过去二十年，存储行业始终遵循”价格上涨—盈利释放—资本开支扩张—供给过剩—价格回落”的经典周期规律。由于供需关系波动剧烈，盈利具有较强的周期性特征，资本市场更倾向于将存储原厂视为典型的周期股，而非成长股。

因此，无论是三星电子、SK海力士还是美光，市场始终围绕盈利峰值进行定价，当ASP进入上行尾声时，估值往往提前回落，本质原因并非盈利能力不足，而是市场始终缺乏对盈利持续性的信心。

2）AI时代，原厂经营目标正从利润最大化转向盈利最大化

AI算力基础设施建设推动HBM、DDR5及企业级SSD需求持续增长，使存储行业进入需求驱动的新阶段。与此同时，三星、SK海力士、美光等龙头厂商的经营理念也发生明显变化，行业竞争重点逐步由Bit增长转向Value增长，由市场份额竞争转向盈利质量竞争。

近期，三大原厂持续强化ValueoverBit战略，通过长期供货协议（LTA）、更加审慎的资本开支以及理性的供给管理，主动降低盈利波动，而非追求短期利润最大化。

近期SK海力士管理层关于”价格过快上涨并非长期健康状态”的表态，本质上并非释放价格见顶信号，而是反映出龙头厂商更加重视产业链长期稳定和盈利持续性，希望通过适度释放供给、延长景气周期，实现企业价值最大化，而非单一追求利润率峰值。

3）估值逻辑有望从周期定价向久期定价迁移

国联民生证券认为，AI时代存储行业最大的变化，并非利润率能够提升至多高，而是高盈利状态能够持续多久。如果AI需求持续释放，而龙头厂商通过供给纪律、长期协议及理性扩产有效平滑盈利波动，那么即使利润率较周期峰值有所回落，盈利的可持续性和现金流稳定性仍有望显著增强。

从估值框架来看，决定企业价值的不仅是盈利水平，更是盈利持续时间。随着市场对行业长期盈利能力的信心逐步提升，存储原厂估值体系有望由传统周期股框架，逐步向成长制造业框架演进，行业估值中枢存在系统性提升空间。

4）相关标的

本轮AI驱动的存储景气周期，不仅带来了盈利能力的改善，更重要的是推动了行业经营模式和资本市场定价逻辑的变化。对于存储原厂而言，未来市场关注的重点将逐步由“利润率还能提升多少”转向“高盈利能够持续多久”。

如果龙头厂商能够持续坚持供给纪律、强化ValueoverBit战略，并通过LTA等方式延长景气周期，则行业有望实现盈利波动收敛、现金流稳定性提升，资本市场也有望给予更长久期、更高质量的估值体系。

存储原厂：长鑫科技、长江存储等；

模组厂及分销商：佰维存储、德明利、江波龙、香农芯创等；

扩产相关：北方华创、拓荆科技、中微公司等。

2、年内涨价85%突破14万，铋锭从工业味精摇身一变成为高价值金属，尽享供给刚性+出口管制+需求升级三重红利

天风证券指出，铋长期被视为铅锌铜冶炼的伴生副产品因下游应用分散被称为工业味精，但2025年以来中国实施出口管制、热电材料景气度上行，铋的底层属性正从绿色添加剂向高价值金属系统性切换。铋锭价格年内涨85%至14万元/吨，供给端90%以上伴生不可独立扩产、中国占全球88%产量高度集中，需求端Micro-TEC热电制冷打开增量空间。关注株冶集团、中钨高新、豫光金铅。

1）中国独占全球88%产量，伴生属性锁死供给弹性

铋几乎不独立成矿，全球90%以上以伴生形式存在于铅、铜、钨、钼等矿床中，作为主金属冶炼的副产品回收。这意味着铋的供给取决于铅锌铜冶炼的开工率，而非铋价本身的涨跌——即使铋价翻倍，也难以独立拉动宿主矿的新增开采意愿，供给价格弹性极低。再生铋来自含铅阳极泥等二次资源回收，但受限于废料来源分散，短期难以形成大规模增量。

铋产业链呈现上游弹性有限、中游技术壁垒显著、下游多元应用的格局。上游受伴生矿开采刚性约束，原料瓶颈限制产能弹性；中游以精铋加工为主，经提纯和化学转化加工为高纯铋、氧化铋等深加工产品；下游传统医药化工需求稳固，电子元件、热电制冷等新兴领域需求增长迅速。

根据USGS数据，2025年全球精炼铋产量约1.6万吨，其中中国约1.4万吨，产量占比高达88%。韩国和日本分别仅1000吨和500吨，老挝500吨，其余地区生产规模很小。海外可替代供给体量小、扩产周期长。整体供应端高度集中于中国，且作为伴生产品增量极为有限。

2）传统需求占80%基本盘稳固，热电制冷Micro-TEC打开增量空间

铋消费结构以合金、医药、冶金等领域为主，合计占比约80%以上，整体需求平稳。具体而言：铋基热稳定剂在PVC领域替代含铅体系，是当前最大下游方向；医药端次水杨酸铋等胃肠道药物；铋基低熔点合金用于油井封堵和低温焊接替代铅；冶金添加剂改善铸铁性能。这些传统领域构成铋需求的刚性基本盘。

碲化铋（Bi2Te3）材料需求往后或成为铋的重要增长点。铋与碲化合生成的碲化铋在室温附近具有优异的热电转换性能，是基于佩尔捷效应实现固态主动制冷和热能发电的核心材料。其微型化形态Micro-TEC尺寸仅毫米级，紧贴激光器芯片工作。随着数据中心快速扩张和光通信高速率化演进对温控精度要求的提升，Micro-TEC市场空间将持续扩容，并广泛应用于汽车HUD抬头显示、激光雷达与医疗PCR测试仪等领域。需求增长将沿热电材料→碲化铋→铋原料链条逐级传导。

值得注意的是，目前生产Micro-TEC所使用的碲化铋材料无需6N级及以上超高纯度原料，因此原料端限制不明显。核心增量在于下游应用场景的持续拓展而非原料卡脖子，这使需求放量的确定性更高。

3）铋价年内涨85%突破14万元，供给刚性+出口管制+需求升级三重共振

铋锭价格自2025年初约7.5万元/吨启动上涨，至2026年6月已攀升至14万元/吨附近，累计涨幅逾85%。价格中枢较历史均价约4-5万元已明显提升，且涨幅远非单一因素驱动。天风证券认为，本轮涨价是原生供给刚性、需求结构升级与出口管制政策扰动的多重共振。

供给端的高度集中与刚性决定供应长期存在天花板，中国精炼铋产量占全球超80%，海外可替代供给体量小、扩产周期长，铋作为伴生产品供给价格弹性极低。政策端，2025年以来中国对铋相关物项实施出口管制，储备与囤货需求进一步放大供给端的稀缺性溢价。需求端，传统领域（医药、冶金添加剂等）构成刚性消化底盘，热电材料等高端应用产业化持续推进。供需平衡正逐步改善，铋价中枢或存在上行空间。

天风证券认为，铋正经历从绿色添加剂向高价值金属的系统性切换。铋的低毒环保属性使其在替代铅锑镉汞等有毒元素中具有独特优势，而热电材料打开了高端应用的天花板。在供需格局优化背景下，铋的资源价值有望迎来重塑。

相关标的：

高能环境：铋金属回收与提炼，资源化项目具备铋加工能力，年产能4000吨。

株冶集团：铅锌冶炼过程中综合回收铋等稀有金属，年产能500-600吨。

豫光金铅：铅铜冶炼副产品铋，2023年三氧化二锑产量6146吨（含铋），年产能700吨。

中钨高新：柿竹园公司年产铋精矿约1500吨，托管矿山铋储量24.3万吨（占全球35%），年产能1500吨。

东江环保：雄风环保主营产品为铋、铅、金、银等多种稀贵金属及其合金。

3、供给持续下修+非美市场库存极低，流动性改善将是最后一块拼图，铜价向上突破的概率越来越大

兴业证券指出，铜价中枢有望进一步上移。Grasberg事故或致2026年减产34万吨，ICSG下调全球铜矿增量至37万吨。矿端缺口向精炼铜传导，叠加国内精炼铜社会库存三个月内降超30万吨而COMEX累库至66万吨，结构性错配放大价格弹性。关注紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业、江西铜业、中国黄金国际等上游资源权益标的。

1）四大矿山密集下调产量指引，年初供给恢复预期被证伪

2025年9月泥石流事故后，Grasberg生产受到严重扰动，虽然未受损区域已逐步恢复，但整体产能利用率仍处于较低水平。事故可能导致该矿在2026年损失约34万吨铜产量，原本预期年产量为70万吨，全面复产时间存在较大不确定性。

年初市场对全球铜矿增量的判断主要建立在Grasberg复产、Kamoa-Kakula恢复、QuebradaBlanca爬坡及Codelco产量回升四项假设之上，但从上半年实际运行看，重点矿山生产恢复普遍慢于预期。

全球铜矿供给正由恢复性增长转向低增速，全年增量仍有进一步下修空间。

2）矿端紧张向精炼铜传导，非美库存持续去化验证需求韧性

全球铜矿供给已由年初预期的恢复性增长逐步转向低增速，矿端扰动正在向冶炼端和精炼铜平衡表传导。在铜价高位运行、国内精炼铜产量保持增长的背景下，上期所及LME铜库存延续下降。截至7月10日，上期所铜库存降至约10.03万吨，相比3月中旬的高点已下降超30万吨。含保税的国内电解铜社会库存总数阶段性降幅达到69%。

库存的持续去化反映出电网、线缆、空调、新能源等终端需求在高铜价下仍保持韧性。废铜票据及流通环节受到约束后，可交易废铜供应减少，部分需求由废铜杆重新转向精铜杆，进一步带动电解铜消费增加。

3）铜关税重塑全球库存格局，非美市场供应趋紧短期难修复

美国政府启动Section232调查后，市场提前交易潜在关税，COMEX与LME铜价价差快速扩大。

价差扩大推动贸易商将铜资源运往美国。COMEX库存已升至约66.28万吨的高位，而全球库存结构呈现'美国累库、非美去库'的分化特征。前期形成的区域库存错配、运输路径拉长及融资成本上升均难以迅速修复，全球供应链效率下降将抬升安全库存需求。

4）宏观流动性边际改善，低波动酝酿铜价向上突破

铜价前期快速上涨后进入高位震荡阶段，价格中枢保持强势，实际波动和期权隐含波动率逐步回落，市场已基本完成筹码交换与风险释放。

历史上铜价趋势行情通常伴随'基本面收紧—价格突破—波动率抬升'的传导过程，铜价高位整理已经较为充分，下半年向上突破的概率正在提升。

后续重点要关注流动性情况，美伊双方能否重新释放谈判信号，叠加美联储加息预期由高位回摆，能源通胀、美元及实际利率对铜价的压制有望阶段性减弱，宏观流动性环境正向有利于工业金属的方向变化。

铜兼具金融属性与工业属性，在矿端供给扰动、非美库存下降和波动率压缩的基础上，宏观流动性若进一步改善，将为价格突破高位震荡区间提供催化。下半年铜价上行驱动有望由基本面收紧进一步转向供需与流动性共振。

5）相关公司

核心公司：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业、江西铜业等。

4、WAIC 2026参展有感：国产算力、国产芯片、背板与液冷等配套环节，积极变化大

华泰证券科技与电子团队参加了2026世界人工智能大会（WAIC）。其团队分享指出，从“大模型”到“算力超节点”，在本届WAIC上，国产算力链与机器人相关产业链关注度极高，AI在多行业加速落地。关注中科曙光、深南电路、立讯精密、胜宏科技等AI产业链公司。

从AI产业链投资角度，其团队观察到的核心变化包括：

1）开源AI大模型差距显著缩小

中国的开源AI大模型不断缩小和美国前沿大模型之间差距，特别是会前7/16月之暗面推出的Kimi K3模型，由于Coding能力卓越，广受关注。

2）国产算力超节点方案、国产芯热度极高

随着大模型参数规模持续扩张，单机已难以满足训练与推理需求，将成百上千颗芯片“像一台计算机一样”协同使用的“超节点”，或成为国产算力突破系统性能瓶颈的重要路径。

本次论坛上，华为昇腾Atlas950SuperPoD真机首秀，代表了国产算力系统的最高水平，以单柜64卡为基本单元、最大支持8192卡高速互联，采用全局统一内存编址与“灵衢”总线高速互联；昆仑芯推出32/64卡整柜超节点方案；中科曙光展出面向十万卡级的scaleX全国产超集群；沐曦、摩尔线程、天数智芯等国产GPU/加速卡厂商，以及联想、浪潮等系统厂商亦密集亮相。

此外，东方算芯推出的存算一体芯片DF1000采取和现有AI芯片不同技术路径，也广受市场关注。

3）液冷、供电等配套环节重要性提升

超节点的高密度、高功率特征，使正交背板、液冷散热与高压直流供电（如800VHVDC）等配套环节的重要性显著提升。

如正交背板以零线缆、低时延、易散热等优势，被视为破解超节点内部带宽瓶颈的潜在方案，此次多家厂商均表示系统支持正交方案，有望后续有更多落地厂商。

单柜功率密度快速攀升下，冷板式与浸没式液冷正从“可选”走向“必选”，多家厂商展示了相关方案。

供电架构亦逐步向高压直流演进，以降低损耗、提升效率。具备热管理、连接器、结构件与供电模组等能力的国内供应链公司有望受益。

4）具身智能机器人从“炫技”走向仓储搬运等应用落地

与往年相比，本届机器人厂商重心逐渐从跑跳、格斗等“炫技”转向落地与解决实际问题。

宇树、智元等厂商现场演示，从单一动作，转向搬运等更贴近真实产线与生活场景的长程任务，部分已进入客户产线试用阶段。

模型方面，参展厂商数量众多，但展示形式上多为主机展示。

此外，AI眼镜的关注度则较前两年有所降温。

整体来看，具身智能的产业成熟度正在提升，能够替代重复性、高价值人工的落地场景，或是后续价值兑现的关键。

关注中科曙光、深南电路、立讯精密、胜宏科技等。

研报来源：

1、天风证券，胡十尹，S1110525010002，小金属行业深度：铋，供需格局改善，资源价值有望重塑。2026年7月19日

2、兴业证券，李怡然，S0190525040001，供需总量与结构性矛盾加剧，看好铜价中枢上移。2026年07月20日

3、国联民生，薛宏伟，S0590526060002，半导体超级周期系列：看多存储：从"周期峰值"到"盈利久期"。2026年7月20日

4、华泰证券，黄乐平，S0570521050001，WAIC2026：从“大模型”到“算力超节点”，看AI加速落地。2026年7月21日

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