利润重回百亿中枢，估值却远没有跟上，当前超高产业壁垒被市场忽视，民营大炼化将迎来估值回归时刻；前期压制贵金属板块的宏观逻辑正在松动，从反弹到全面上涨的反转行情在即？——0811脱水研报

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摘要：

1、民营大炼化：民营大炼化正经历第二个转折之年。2026年荣盛石化上半年利润同比增超730%，恒力同比增136%，利润重回百亿中枢，但PE仍在8-12倍仅为2021年高点的一半。市场忽视了供给端的深层收缩：中东加俄罗斯约780万桶/天炼能因地缘冲突受损，占全球7.4%；海外累计退出超490万桶/天；国内10亿吨炼能红线封死新进入者。在更高油价下实现的利润回归，证明了跨周期竞争力，稀缺资产或迎来估值回归。关注荣盛石化、恒力石化、东方盛虹、恒逸石化。

2、贵金属反转：招商证券指出，美国经济数据转弱，霍尔木兹海峡问题迎来解决曙光，美联储独立性在特朗普与沃什的频繁沟通中逐步弱化。联储紧货币预期缓和的背景下，“海峡封锁——高通胀预期——联储紧货币”的交易逻辑对于贵金属及有色板块的压制解除。贵金属及有色板块多数个股已历经充分回调，宏观环境扭转一旦确立，板块有望迎来从反弹行情到全面上涨的反转行情。关注赤峰黄金、紫金矿业、洛阳钼业等。

3、AI电力基建：招商证券研报指出，海外电力设备巨头刚交完26Q2成绩单：GEV订单+90%、ABB数据中心三位数增长、伊顿+85%。订单多到干不完，在手订单是年收入的3到4倍，排产已到2028年。为啥这么猛？云厂砸钱建AI，电不够用，变压器、开关柜全抢疯了。AIDC电荒不是故事，是海外电力设备厂报表上白纸黑字的数字。标的：思源电气、金盘科技。

4、黄金珠宝：东方证券研报指出，黄金珠宝板块这波反弹，主要靠金价回升撑情绪，不是首饰卖疯了。上半年国内金饰消费132吨（同比-33.88%），金条金币339吨（同比+28.42%），大家把钱从“戴的金”换成“藏的金”。 9月旺季前板块高度看金价脸色，轻量化足金和古法金相对抗跌，潮宏基、周大生、周大福靠品牌力和高股息蹲修复。

正文：

1、利润重回百亿中枢，估值却远没有跟上，当前超高产业壁垒被市场忽视，民营大炼化将迎来估值回归时刻

民营大炼化正经历第二个转折之年。半年报预告密集发布，荣盛石化上半年利润同比暴增超730%，恒力石化同比增136%，2000万吨炼能盈利中枢重回百亿。但股价上涨几乎全部来自EPS，PE仍在8-12倍，仅为2021年高点的一半。市场归因于油价推高库存收益，却忽视了全球炼化格局的深层质变。

看好民营大炼化作为稀缺资产，在熬过行业“阵痛期”、证明跨周期核心竞争力后，迎来估值回归。关注荣盛石化、恒力石化、东方盛虹、恒逸石化。

1）从20倍PE跌到8倍：利润重回百亿，估值却没有跟上

民营大炼化的业绩与估值经历了“景气上行—下滑—再上行”三个阶段。

2019-2021年，布伦特油价从43美元上行至71美元，荣盛石化归母净利润从16亿飙至128亿，恒力石化从33亿涨至155亿。市场形成“2000万吨炼能对应百亿利润中枢”的共识，给出20倍以上PE。

2022年急转直下，油价剧烈波动叠加需求疲弱，四家民营炼化龙头Q4合计亏损93亿元。2023-2025年荣盛业绩徘徊在8-12亿低位，估值从20倍持续回落至8-10倍历史底部。

2026年利润率先反转。荣盛上半年预告50-52亿同比增超730%。恒力上半年预告72亿同比增136%。东方盛虹、恒逸石化净利同比增幅均在数倍以上。

但估值端并未同步修复，以恒力为例，全年预计利润124亿（Wind一致预期），8月4日市值仅1185亿、PE仅9.5倍，利润回到了百亿中枢，估值却没有跟上。

2）高油价下实现的利润中枢回归，跨周期的核心竞争力逐步显现

全球炼化行业的格局已然悄悄重构，量变到质变，润物细无声，是民营大炼化在更高的成本压力下重回百亿利润中枢的核心原因。

从国内10亿吨炼能指标红线对产能端的刚性约束，以及地炼整合出清和反内卷，到海外炼厂、烯烃装置的不断关停，国内民营大炼化凭借大规模、一体化，以及多套加氢装置建立起高渣油转化率、高化工品产出率（特别是高芳烃产出率）等优势彻底显现，持续占领国内外退出炼能的市场份额。

此外，中东冲突叠加俄乌冲突升级，预计中东+俄罗斯受损炼能合计约780万桶/天，约占全球炼能的7.4%。

再加上欧洲、日本、韩国等地区的装置受成本压力下持续收缩退出，叠加2026年以来原油、石脑油等关键原料供给受地缘冲突扰动，有望进一步倒逼老旧落后产能加速退出。

这都将将进一步抬升抬升国内民营大炼化出口套利空间，国内民营大炼化凭借质量、成本、规模优势，有望持续抢占全球成品油、芳烃、烯烃市场份额。

3）600-1200亿投资，4-6年建设期：产业壁垒几乎无法复制

从资产角度来看，民营大炼化属于典型的重资产、长周期、高门槛赛道。

一套2000万吨级炼化一体化项目总投资600-1200亿元（含下游配套），浙石化4000万吨超级基地、裕龙岛项目总投资均突破千亿级别。项目需匹配万吨级深水码头、千万立方级保税仓储、原油进口配额，完整周期长达4-6年。

工艺端，恒力炼化、浙石化采用全加氢工艺路线，重油转化率90%-100%，远高于传统地炼，可最大化产出芳烃、烯烃等高附加值化工品，与传统500万吨级拼凑炼厂拉开代际差距。

供应链层面，荣盛石化与沙特阿美深度合作锁定长期低价原油，恒逸石化布局文莱海外基地对冲中东局势。日本炼厂4月开工率骤降至67.8%，远低于冲突前超80%水平，暴露出海外依赖外购石脑油的结构性脆弱，反衬出国内民营大炼化作为全球炼化体系中“安全资产”的稀缺价值。

4）全产业链价差都在走阔

全球炼化行业在供给端持续收缩，行业供需格局改善明显。从上游炼油裂解价差，到中端PX、烯烃加工费，再到下游PTA、涤纶长丝盈利回暖，全链条盈利能力有望持续提升。

5）相关公司

民营大炼化不仅迎来了利润上的反转，也或将迎来估值上的回归。关注荣盛石化、恒力石化、东方盛虹、恒逸石化。

2、前期压制贵金属板块的宏观逻辑正在松动，从反弹到全面上涨的反转行情在即？

招商证券指出，美国经济数据转弱，霍尔木兹海峡问题迎来解决曙光，美联储独立性在特朗普与沃什的频繁沟通中逐步弱化。联储紧货币预期缓和的背景下，“海峡封锁——高通胀预期——联储紧货币”的交易逻辑对于贵金属及有色板块的压制解除。贵金属及有色板块多数个股已历经充分回调，宏观环境扭转一旦确立，板块有望迎来从反弹行情到全面上涨的反转行情。关注赤峰黄金、紫金矿业、洛阳钼业等。

1）贵金属有色板块历经充分回调

从年初区间高点至今，贵金属有色板块历经充分回调，但商品价格跌幅有限：1月30日至8月10日，有色金属指数（申万）总体下跌6.48%，其中贵金属板块回撤幅度较大，跌幅达到25.76%，工业金属板块跌幅为17.87%。但同期南华金属指数跌幅仅为1.1%。

上半年联储货币政策预期对板块估值形成压制：今年1月30日凯文沃什被提名为联储主席，市场对于联储后续的货币政策预期转紧，金银铜等宏观属性较强的金属见年内区间高点。随后，美伊冲突爆发，海峡封锁致使能源价格运行中枢提升，沃什听证会发言以及首次议息会议表态偏鹰派。“海峡封锁——高通胀预期——联储紧货币”的交易逻辑令贵金属及有色板块持续回调。

二季度以来有色企业盈利继续兑现，已披露半年度业绩预告的公司整体超预期比例较高，黄金、铜及小金属企业受益于金属价格上涨、产销量增长和项目投产，业绩表现普遍较强，进一步验证行业基本面并未走弱。

7月初科技板块回调，资金流入基本面依旧强势、估值低位的贵金属及有色板块，铜、黄金股票走出强势的超跌反弹行情，7月1日至8月10日，铜、黄金指数分别上涨18.01%，42.18%。

2）宏观环境已迎来关键的转向时点

在中期选举临近、特朗普支持率持续低迷的政治窗口下，美伊问题解决的概率显著高于恶化概率，美联储货币政策转松的概率亦大于转紧的概率。

霍尔木兹海峡通航谈判近期取得实质性突破，伊朗与阿曼已就新航道地理坐标达成一致，特朗普亦表态同意取消对伊军事打击，海峡封锁这一压制贵金属定价的核心地缘变量正在松动。

利率端，7月FOMC维持利率于3.50%-3.75%不变，但7月非农新增就业意外转负至-2.3万人，ADP就业仅增4.4万人，就业市场全面走弱的背景下，CME利率观测器显示市场对9月加息25bps的定价概率已由7月末的67%回落至44.4%，加息门槛显著抬升。

叠加中期选举临近的政治压力及国债规模突破40万亿美元带来的财政约束，联储货币政策转向宽松的概率正在上升。

前期"海峡封锁——高通胀预期——联储紧货币——压制金银价格"的交易逻辑面临根本性逆转，宏观环境拐点已然确立，贵金属板块将迎来强趋势上涨行情，板块有望从阶段性反弹走向全面反转。

综上来看，黄金白银金融属性最为明显，在联储货币政策转松过程中最为受益。黄金关注：紫金黄金国际/灵宝黄金/招金黄金/赤峰黄金/万国黄金/晓程科技等。

铜方面全球铜供应收紧，全球最大铜矿商智利国家铜业宣布无法实现产量目标，美国铜关税风险令非美地区现货持续流入。LME铜库存降至21.83万吨，曲线结构转Back，0-3价差升至108.2美元/吨，海外铜现货紧俏，支撑铜价上涨。铜关注：紫金矿业/洛阳钼业/西部矿业/江西铜业/中国黄金国际/金诚信/宏达股份/河钢资源等。

此外，关注战略属性较强的金属：钨方面关注佳鑫国际资源/中钨高新/江钨装备；锡方面关注锡业股份/兴业银锡/华锡有色等；钽方面关注东方钽业/新金路/稀美资源等。

3、在手订单3-4倍年收入、排产到2028年，海外电力设备龙头不是“沾边AI”，是AI基建的第一道收费站

招商证券研报指出，海外电力设备巨头刚交完26Q2成绩单：GEV订单+90%、ABB数据中心三位数增长、伊顿+85%。订单多到干不完，在手订单是年收入的3到4倍，排产已到2028年。为啥这么猛？云厂砸钱建AI，电不够用，变压器、开关柜全抢疯了。AIDC电荒不是故事，是海外电力设备厂报表上白纸黑字的数字。

近期，GEV、西门子能源、日立、ABB等海外电力装备企业陆续披露了最新季度的财报，电气化业务新增订单整体保持高增速，主要是欧美、中东、亚太等市场的电力基建带动设备需求增长，其中AI电力基建是重要驱动力。

1）海外电力设备龙头26Q2电气化业务经营指标向好

海外CSP企业云业务延续高增，资本开支强劲。26Q2云业务同比均大幅增长，企业级AI需求真实且广泛；资本开支保持强劲，26Q2同比大幅增长，谷歌、亚马逊、Meta均上调全年指引。

多数海外电力设备龙头26Q2电气化业务经营指标持续向好。GEV、西门子能源、日立、现代电气、三菱电机、ABB、伊顿26Q2电气化业务收入同比增速均超20%，营业利润率整体呈同比上升趋势，比如晓星重工由于美国变压器和断路器等高毛利产品收入贡献提升，营业利润率同比+4.3pct。

2）新增订单高速增长，但产能受限订单积压

海外电力设备龙头26Q2电气化业务新增订单保持高增速，数据中心是重要驱动力之一，受限产能和交付能力，订单持续积压。

新增订单：GEV、日立、晓星重工、现代电气、ABB26Q2电气化业务新增订单均实现高速增长，其中GEV、日立同比增速均超90%。近一年海外电力设备龙头季度新增订单增速整体呈加速扩张趋势，主要是受益欧美电网扩容升级（数据中心是重要驱动力之一）及中东、亚太新建电网。

具体来看：日立的资本开支逐渐向电气化业务倾斜，其HitachiEnergy的订单增长重要驱动力是大型HVDC项目，数据中心占比还较小；GEV26H1数据中心订单超50亿美元；西门子能源所有业务领域订单均实现增长，其中变压器贡献最大，包括数据中心相关项目带来的需求；现代电气管理层表示北美变压器已开始协商三年后的供应量，潜在需求将超过现有合同规模；晓星重工北美电网设备高毛利订单持续扩张；三菱电机订单旺盛主要受可再生能源应用扩大及数据中心投资增长带动；ABB电气化业务主要产品是中低压开关等，数据中心订单仍然保持三位数增长，数据中心以外的电气化订单也延续两位数增长；伊顿Electrical数据中心订单同比增长约85%；施耐德电气订单中数据中心需求实现三位数增长。

订单积压：晓星重工、西门子能源、GEV及日立电网业务在手订单/TTM收入分别4.0、3.9、3.7和3.1倍，呈扩大趋势，反映订单积压持续加剧。

3）Colo商和EPC的订单也迎来爆发，电力基础设施成为重要约束

DLR、EQIX等Colo商新增订单同比大幅增长，积压订单创历史新高。PWR、FIX等EPC企业的积压订单均创历史新高，且增长能见度普遍延伸至2027-2028年，在电力设备交付排期拉长、技术人员供给紧张约束下，EPC处于良好定价环境。

4）相关标的

全球电网投资处在上行周期，AIDC加大了需求斜率，继续关注在海外市场获得先机，在终端市场进入本土化经营阶段的企业，或者已深入海外大企业供应链的公司。思源电气、金盘科技、伊戈尔、神马电力、特锐德、四方股份、特变电工。

4、金饰上半年少卖34%、金条多卖28%，这波反弹涨的是金子本身，不是珠宝生意，选股只能挑品牌强和分红稳的

东方证券研报指出，黄金珠宝板块这波反弹，主要靠金价回升撑情绪，不是首饰卖疯了。上半年国内金饰消费132吨（同比-33.88%），金条金币339吨（同比+28.42%），大家把钱从“戴的金”换成“藏的金”。 9月旺季前板块高度看金价脸色，轻量化足金和古法金相对抗跌，潮宏基、周大生、周大福靠品牌力和高股息蹲修复。

1）珠宝板块反弹主要来自金价上涨

近期黄金珠宝板块的反弹主要来自金价上升带来的情绪修复，后续反弹持续性和高度主要看金价。近期黄金珠宝板块呈现一定的上涨，东方证券认为主要的推动力是金价，其次也与相关龙头公司目前普遍较低的估值水平、筹码结构良好等因素有关。

后续板块反弹的持续性和高度还是要看金价上涨的持续性，特别是进入9月黄金珠宝首饰消费旺季以后金价的表现。

2）目前尚未看到显著的终端复苏

26年至今黄金珠宝首饰终端消费整体仍相对承压，目前尚未看到显著的终端复苏。在国内消费整体仍相对低迷的大背景下，叠加年初以来金价大幅上涨后的快速调整，国内黄金珠宝首饰上半年终端销售整体承压。

根据中国黄金协会的最新统计，2026年上半年，我国黄金消费量511.412吨，同比增长1.23%。其中：黄金首饰132.133吨，同比下降33.88%；金条及金币339.336吨，同比增长28.42%。金价高企和波动加剧的情况下，部分消费者会推迟购买决策，或更多转向以旧换新和金币金条类投资性需求。根据草根跟踪，目前尚未看到终端消费层面显著的复苏，但如果后续金价上涨持续且逻辑重新强化，预计会对黄金珠宝消费终端会带来积极的影响。

3）结构分化明显，轻量化、时尚化、高端古法表现突出

行业调整过程中结构分化明显，部分品类和品牌表现相对突出。近2-3年金价整体大幅上行叠加今年以来金价的大幅动荡，对黄金珠宝行业而言带来的渠道重塑和品牌运营模式的转变仍在进行之中，渠道的出清节奏慢于之前的市场预期，不同类之间的分化日益明显。

近年来轻量化、时尚化足金饰品和高端古法金饰品相对表现突出，也在一定程度上契合了经济和消费整体K型分化的大趋势，预计以上述两种品类为主的品牌也相对更为受益。

4）相关标的

金价短期的反弹对黄金珠宝龙头是直接的情绪和估值催化，若后续金价持续上涨有望逐步转化为黄金饰品终端消费层面的拉动力。

目前在投资机会上，精选品牌差异化突出、零售运营能力较强或未来渠道仍有较大空间的公司。产品研发和品牌运营双强的潮宏基；基本面有望稳健增长且有高分红预期的周大生；部分港股老牌龙头周大福。

研报来源：

1、浙商证券，杨占魁，S1230526030001，民营大炼化作为稀缺资产，或将迎来“估值回归”时刻。2026年08月10日

2、招商证券，刘伟洁，S1090519040002，从反弹到反转，关注金铜主线及科技金属。2026年8月10日

3、招商证券，蒋国峰，S1090524100005，海外电力设备企业中报复盘：订单保持高增速，来自数据中心的需求在持续扩张。2026年8月10日

4、东方证券，施红梅，S0860511010001，金价反弹之下关注珠宝龙头结构性机会。2026年8月11日

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