白电板块逻辑再梳理：下半年基数压力显著减轻、成本端压力也好转，机构仓位历史低位或回补；AI算力升级的核心受益方向，载板国产化进入“从0到1”突破窗口——0825脱水研报

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摘要：

1、白电：国金证券指出，白电板块进入下半年，基数压力显著缓和，景气修复较为确定。预计家电社零规模Q3、Q4分别同比降2.8%、增长18.2%。本轮铜铝等大宗价格最大压力高点或已现，叠加机构仓位处于历史低位，基本面企稳有望带来仓位回补。关注美的集团、海尔智家等。

2、载板：载板是PCB中增长最快的细分领域之一，据Prismark预测，2025—2030年全球封装基板市场产值CAGR预计达到14.7%，需求由单一GPU向GPU、ASIC、服务器CPU及交换芯片等整个AI/HPC平台扩散。规格升级进一步放大单颗芯片的产能消耗，Chiplet及2.5D/3D先进封装推动载板向大尺寸、多层化和精细线路升级，同等面积产能对应的芯片产出下降，高端有效产能消耗速度快于名义产能增长。载板认证周期长、壁垒高，高端FC-BGA产能形成缓慢，目前大陆厂商整体仍处于突破阶段。关注宏和科技、中材科技、华正新材、莲花控股、方邦股份、兴森科技。

3、黄金有色：30年期美债收益率升至5.34%，美国财政部扩大回购救市仅换来收益率短暂回落，市场反而确认美债信用危机已被全球看透。黄金将带领有色金属持续向上突破。金价企稳回升，权益端经历上半年深度回调后估值已回落至低位，具备较高赔率。铜受关税套利驱动出现全球抢铜，COMEX与LME价差走阔至500美元，单日超5万吨运美，全球铜供需中期偏紧；电解铝在传统淡季逆势去库至100.7万吨，叠加占全球供给9%的中东产能风险，高股息率强化防御。关注紫金矿业、洛阳钼业、中国铝业等。

4、奶价修复：原奶价格自2021年10月高点回落超四年后，7月中旬淡季同比提前转正，上行周期已提前开启，早于市场26年下半年至27年初的中性预期。需求改善与供给加速去化共振，奶价将分三层次向3.5元/公斤附近的正常盈利水平回升。上游牧场公允价值损失掩盖了真实盈利修复，奶价每涨0.1元/公斤优然利润增厚约10亿元，弹性居全产业链之首；下游乳企因会计准则差异报表冷热分化，利润改善将通过竞争格局改善、减值收窄等方面体现。相关公司：伊利股份、新乳业、妙可蓝多。

正文：

1、白电板块逻辑再梳理：下半年基数压力显著减轻、成本端压力也好转，机构仓位历史低位或回补

国金证券指出，白电板块进入下半年，基数压力显著缓和，景气修复较为确定。预计家电社零规模Q3、Q4分别同比降2.8%、增长18.2%。本轮铜铝等大宗价格最大压力高点或已现，叠加机构仓位处于历史低位，基本面企稳有望带来仓位回补。关注美的集团、海尔智家等。

1）下半年景气修复较为明确

今年以来家电板块的核心矛盾集中在两点：一是国补退坡后的需求真空期究竟有多长，二是铜铝上行对盈利的侵蚀影响有多大，市场对下半年的分歧也主要源于此。

据国家统计局，26H1家电社零同比-9.5%，主要受25H1国补拉动形成的高基数影响，进入下半年，基数压力显著减轻。

参考2020年以来上下半年家电社零45%/55%的平均占比，考虑到国补透支的扰动在去年已经有较好的消化，预计今年上下半年的波动与历史类似，据此推算26H2家电社零规模预计在6000亿元左右，低基数下同比有望实现7.7%的增长。

其中Q3、Q4分别同比下降2.8%、增长18.2%，预计呈现Q3降幅收窄、Q4显著修复的趋势。

分品类看，预计下半年空调、冰箱内销分别增长7.4%、2.2%，洗衣机内销下降1.1%、降幅进一步收窄；外销空调随基数回落明显修复，冰箱、洗衣机延续增长，预计分别增长11.1%、3.3%、4.1%。

2）成本端，铜铝价格压力逐步缓解

26Q2铜、铝均价同比分别上涨40.0%、45.9%，是本轮大宗商品价格压力较为集中的阶段，也是白电龙头业绩的重要压力测试窗口。从当前趋势看，铜价环比涨幅已明显放缓，铝价7月以来回落至3200美元/吨附近，接近26Q1均价。

对铜铝价格涨幅进行情景测算，在大多数价格假设下，下半年铜铝价格同比增速均将较上半年回落。

复盘第1-4轮铜价上行周期，LME铜价分别上涨262%、69%、131%、31%，期间白电龙头毛利率整体表现稳健：其中美的毛利率季度平均分别变动-0.5%、+0.2%、-2.9%、+2.2%，期间毛利率最大变动幅度仅33%；海尔分别变动-0.2%、+1.0%、+0.6%、+0.2%，期间毛利率最大变动幅度仅-2.5%，反映品类综合属性较强的白电龙头能够通过提价、降本等方式较好的对冲大宗价格的影响，具备极强的成本应对能力与经验。

3）机构仓位处于历史低位，有望仓位回补

截至26Q2末，家电行业公募基金重仓比例为1.02%，环比下降0.6个百分点，处于2015年以来最低水平，需求走弱与成本上行等悲观预期或已得到较充分反映。

随着基本面逐步企稳及市场风格趋于均衡，兼具低估值、高股息和业绩稳定属性的白电龙头有望迎来仓位回补。

此外，《保险公司资产负债管理办法》将于2027年实施，明确人身险净投资收益覆盖率不得低于100%。由于净投资收益主要来自利息、股息和租金等稳定现金收益，在长端利率下行、债券票息承压的背景下，高股息资产的配置价值进一步提升。白电龙头分红能力突出、估值较低，有望受益于险资增配与公募仓位回补，为板块带来增量资金。

国内白电龙头的股东回报也在持续改善：2025年美的集团分红率提升至73%，2026年宣布65—130亿元回购计划；海尔智家宣布2026—2028年分红率分别不低于58%、60%、60%。白电龙头现金流充裕、资本开支强度可控，股东回报提升有望推动市场对其长期价值重新定价。

2、AI算力升级的核心受益方向，载板国产化进入“从0到1”突破窗口，ABF膜、T布、载体箔三大核心环节开始放量

载板是芯片封装与PCB之间的关键连接层，是封装环节中承上启下的关键部件。相较普通PCB，封装基板具有更高的布线密度和制造精度，既承担芯片与PCB之间的电气连接，也承担芯片保护、散热和机械支撑等功能，按介质材料可主要分为BT载板和ABF载板，其中ABF载板主要用于CPU、GPU、ASIC等高性能计算芯片，是AI算力升级的核心受益方向。

广发证券指出，载板是PCB中增长最快的细分领域之一，据兴森科技公告引用的Prismark预测，2025—2030年全球封装基板市场产值CAGR预计达到14.7%，需求由单一GPU向GPU、ASIC、服务器CPU及交换芯片等整个AI/HPC平台扩散。规格升级进一步放大单颗芯片的产能消耗，Chiplet及2.5D/3D先进封装推动载板向大尺寸、多层化和精细线路升级，同等面积产能对应的芯片产出下降，高端有效产能消耗速度快于名义产能增长。载板认证周期长、壁垒高，高端FC-BGA产能形成缓慢，目前大陆厂商整体仍处于突破阶段。关注宏和科技、中材科技、华正新材、莲花控股、方邦股份、兴森科技。

1）T布：低CTE材料随大尺寸载板渗透

AI芯片封装尺寸持续扩大，对尺寸稳定性和翘曲控制提出更高要求。据日东纺官网，T布低热膨胀、高模量，热膨胀系数约为普通E布的一半，是高端载板的重要基础材料。目前T布仍主要由海外厂商供应，国产厂商正处于客户认证和产能释放阶段。

关注宏和科技、中材科技、国际复材、中国巨石等，其中宏和科技、中材科技目前具备T布稳定供应及量产能力，2025年以来规模放量，并已进入台光电子等供应体系，有望承接海外主导的T布国产替代需求。

2）ABF膜：AI驱动单耗持续提升，供给格局高度集中

据味之素官网，ABF是其开发的高端FC-BGA载板的核心绝缘介质，1999年实现商业化，推出后二十余年持续保持全球市场领先，目前全球市场份额超过95%。ABF材料需要兼顾低介电、低热膨胀、高绝缘及精细线路加工性能，性能要求苛刻，不同芯片和载板方案往往需要定制化开发，并在客户产品设计早期即参与材料规格验证，因此替代壁垒高。AI芯片进入Chiplet、2.5D/3D先进封装以后，载板面积及层数增加，单块载板ABF使用量增加。

目前ABF膜对华供应收紧预期升温，自主可控需求突出。国内厂商正由研发出样向客户验证、小批量交付逐步推进，供应链自主可控诉求有望加速国产材料导入，关注华正新材、莲花控股、宏昌电子等。

3）载体箔：精细线路升级带来0-1机会

高端IC载板线宽线距向10/10μm级别演进，传统减成法难以满足精细线路制造要求，mSAP成为精细线路的重要工艺，对≤3μm超薄铜层、低表面粗糙度及稳定剥离控制提出更高要求。据三井金属官网，其MicroThin全球份额超过95%，供应高度集中。

根据方邦股份2025年报，公司是国内少数布局带载体可剥离超薄铜箔的厂商之一，其可剥铜主要应用于IC载板，目前相关型号已陆续通过多家下游客户测试认证，并持续取得小批量订单，产品正处于由技术验证向商业化放量过渡阶段。

4）载板本体：BT载板实现突破，FC-BGA进入国产化推进阶段

全球载板产能仍集中于日本、韩国及中国台湾地区，大陆供应份额较低，正从成熟BT载板向FC-BGA突破。根据公司年报，深南电路BT载板产能已兑现，FC-BGA22层及以下实现量产，24层及以上继续推进技术研发。

兴森科技CSP载板实现收入增长，FC-BGA已做好量产准备且良率持续改善，当前尚未实现大批量生产，客户导入及样品交付工作按序推进中。

3、美债底牌已被看透，救市越用力信用危机越坐实，黄金有望带领有色金属向上突破

中泰证券指出，30年期美债收益率升至5.34%新高，财政部回购救市仅让收益率短暂回落便再度上行，市场反而认定美债信用危机已被看透，黄金将带领有色金属持续向上突破。结构上，铜因关税套利引发全球抢铜，COMEX与LME价差走阔至500美元，单日超5万吨运美；电解铝在传统淡季逆势去库至100.7万吨，叠加占全球供给9%的中东产能风险。关注紫金矿业、洛阳钼业、中国铝业等。

1）美债底牌被看透，救市反而坐实信用危机

8月，30年期美债收益率升至5.34%，创2007年以来新高，美国财政部随即宣布扩大美债回购规模。公告后收益率仅短暂回落，次日便再度上行。贝森特的救市本意缓解长债需求担忧，但财政赤字持续，回购后仍需发行新债融资，本质是调整债务期限而非减少债务。市场由此认定美债信用风险抬升，财政纪律或将荡然无存。救市越用力，信用危机越被坐实。

2）黄金企稳回升，权益端估值已回落至低位

远不及预期的非农就业数据给了美联储主席沃什宽松表态的空间， 其在欧洲央行中央银行论坛上表示美国通胀风险有所下降后， 市场迅速调降对美联储近期加息的押注，金价反弹持续验证市场对金价或于近期企稳回升的判断。COMEX金价周环比上升5.18%，非商业净多头持仓同步走高。

关于黄金投资， 一方面始终强调商品端的投资价值； 另一方面， 权益端经历上半年的深度回调之后， 当前矿产金公司估值水平已较年初大幅回落至低位， 具备较高的赔率。 后续除了估值修复的行情外， 有望进一步享受金价上行带来的价格弹性。 同时金价上涨的过程， 本身也在持续增强黄金股投资的胜率。

3）铜关税套利引爆抢铜，全球供需中期偏紧

美国商务部原计划于 6 月 30 日前提交最新的铜市场评估报告，对美国是否对精炼铜征收进口关税给出建议。 市场预期美国可能决定从 2027 年起分阶段对精炼铜加征 15%关税，2028 年再提至 30%。受此影响今年 5 月以来COMEX 与 LME 铜价差持续走阔， 前者价格一度高出约 400 美元/吨， 阶段高点触及 500 美元。仅 5 月 22 日单日，LME 就有超过 5 万吨铜被从仓库提走并运往美国，创下 2013 年以来最大规模的一次集中提货。

在美国与世界铜库存持续分化的背景下，全球铜供需有望中期维持偏紧。

4）铝淡季逆势去库，中东供给添变数

美伊冲突再起，占全球供给9%的中东地区电解铝供给不确定性抬升。海外供给缺口的放大时期或将进一步延长，行业供需中期维持紧缺。

海外铝供给减少的结果，直接体现为国内铝出口进一步增长，以及电解铝社会库存在7月传统需求淡季持续去库至100.7万吨。原油价格再度上行意味着海外能源价格低位逐步确定，作为电能实物载体的电解铝，商品价格底部同样有望逐步确定。

主要电解铝企业自年初已完成去杠杆，当前均具备较高股息率，适合防御配置。

相关公司：

黄金：紫金矿业、赤峰黄金、盛达资源、中金黄金

铜：洛阳钼业、西部矿业、江西铜业

铝：中国铝业、天山铝业、神火股份、华峰铝业、永杰新材

4、7月奶价同比提前转正！供给收缩至少持续到28年，价格继续修复确定性强，一文看懂产业链弹性图谱

原奶价格自2021年10月高点回落超四年、累跌约30%后，7月中旬淡季奶价同比提前转正，上行周期已提前开启。需求改善主导、供给27年起加速去化，奶价将分三层次上行。上游牧场利润弹性最强，下游乳企润改善将通过竞争格局改善、减值收窄等方面体现。相关公司：伊利股份、新乳业、妙可蓝多。

1）奶价拐点提前到来，上行周期已开启

原奶价格自2021年高点回落已超四年，调整时长与幅度均超以往两轮周期。而淡季奶价同比提前转正，早于市场26年下半年至27年初的中性预期。

25Q4甚至局部地区出现抢奶现象，同时龙头乳企收奶政策转向积极，收奶价格上移，从产业链多个信号验证，原奶价格上行周期已提前开启。

需求端率先改善，中国26年上半年乳制品产量同比+5.8%，重回正增长，C端液奶基本盘企稳；B端烘焙、现制茶饮带动奶酪奶油等深加工需求高增，国产替代加速落地。

供给端正稳步去化，从牛群结构推演，27年起成母牛存栏将加速下降，受前几年新生犊牛留养率持续偏低影响，28年末存栏同比继续下行，供给收缩至少延续至28年，叠加深加工产能释放带动需求向好，供需缺口或将放大。

预计奶价将分三层次上行，先修复至3.2至3.3元/公斤的盈亏平衡线，再向3.5元/公斤附近的正常盈利水平靠拢。若28年去化加速兑现或将进一步打开上行弹性。

2）上游牧场：盈利率先改善，龙头弹性更优

在成本下行主导下，24年以来龙头牧场剔除公允价值损失后利润逐年增厚，自由现金流转正、有息负债自高点回落，已进入报表自我修复通道。

而报表利润则被公允价值损失掩盖，以优然牧业为例，25年公允价值损失达43.1亿元，报表净利润被压至-4.3亿元，而剔除该损失后利润实际为38.8亿元，现金EBITDA达55.9亿元，且23年以来逐年增厚。

进一步拆解公允价值损失：一是成母牛折旧跟随存栏头数刚性发生，扩栏放缓后增速自然回落，为慢变量；二是淘汰牛损失取决于处置价差与淘汰数量，随肉价上行与超淘放缓，收窄最为确定；三是牛群价值重估随奶价预期调整估值假设，拐点确认后将整体上修，是弹性主力。

未来三因素共振改善，预计奶价每上涨0.1元/公斤，优然/现代（并表圣牧后）盈利至少可增厚10/5-10亿元。

3）乳企传导两开关，报表冷热分化

对下游乳企，奶价上行既是成本压力，更是格局重塑的契机。

经营端看奶源自给率，下行期龙头为维护全产业链稳定对体系内奶源“应收尽收”、减值沉淀报表，反转后份额收回与促销收缩将同步兑现；财务端看会计准则，才是冷热分化的真正开关。

从报表看，内化压力在23-24年达到峰值，25年已明显缓解。

伊利存货跌价减值由21年约2.1亿元升至24年约12.3亿元，占税前利润比重一度接近12%，25年回落至约5.2亿元，存货跌价减值收窄近6成。

蒙牛25年一次性计提金融及合约资产减值18.9亿元（其中含牧场委托贷款部分）、并对闲置产能计提约4亿元，属历史包袱的出清式清理而非经营压力的延续，两家减值科目26年起有望全面收窄。

4）全产业链弹性图谱：牧场率先兑现，乳企分化择优

从代表性上市公司来看，预计原奶反转周期中报表直接弹性为优然>现代>蒙牛>天润>君乐宝>新乳业>伊利>妙可，而份额收回、减值收窄等经营性改善贡献额外增量（伊利、妙可及新乳业将主要受益于该维度）。

因此可以总结出3大选股方向：

一是把握原奶反转弹性：蒙牛乳业（今年以来液奶转正、冰粉酪全面改善，营收明显复苏，且经持股现代直接分享原奶周期上行弹性）、牧场公司报表弹性最大且有望率先兑现，优然牧业业绩弹性最优、现代牧业并表圣牧后经营实力明显增强。

二是板块性改善下的乳企配置：奶价上行期小乳企散奶成本优势消解，龙头份额收回、减值收窄，板块盈利普遍改善。看好伊利股份受益减值收窄、份额修复驱动盈利确定性改善，且公司已发布三年分红承诺，当前股息率达5%以上，为稳健高股息首选；高成长视角看好新乳业，公司聚焦低温赛道，新品新渠道共同支撑，盈利有望持续提升。

三是关注深加工产业趋势下的成长标的：奶酪等深加工品类正处国产替代加速期，行业规划产能密集投放、终端需求持续扩容，关注妙可蓝多B端国产替代支撑高增，C端新品与新渠道驱动加速增长，成长确定性突出。

研报来源：

1、国金证券，王刚，S1130524080001，当前时间点如何看待白电的投资机会。2026年8月23日

2、广发证券，耿正，S0260520090002，AI材料系列：载板链的“中国芯”时刻，聚焦载板及上游ABF膜、T布、载体箔的国产突破。2026年8月25日

3、中泰证券，刘洋，S0740526030002，当美债的底牌被全世界看透。2026年8月24日

4、华创证券，欧阳予，S0360520070001，乳制品行业深度报告：原奶周期，拐点、传导与弹性。2026年8月24日

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