【每日谈】7月奶价同比提前转正！供给收缩至少持续到28年，价格继续修复确定性强

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原奶价格自2021年10月高点回落超四年、累跌约30%后，7月中旬淡季奶价同比提前转正，上行周期已提前开启。需求改善主导、供给27年起加速去化，奶价将分三层次上行。上游牧场利润弹性最强，下游乳企润改善将通过竞争格局改善、减值收窄等方面体现。相关公司：伊利股份、新乳业、妙可蓝多。

1）奶价拐点提前到来，上行周期已开启

原奶价格自2021年高点回落已超四年，调整时长与幅度均超以往两轮周期。而淡季奶价同比提前转正，早于市场26年下半年至27年初的中性预期。

25Q4甚至局部地区出现抢奶现象，同时龙头乳企收奶政策转向积极，收奶价格上移，从产业链多个信号验证，原奶价格上行周期已提前开启。

需求端率先改善，中国26年上半年乳制品产量同比+5.8%，重回正增长，C端液奶基本盘企稳；B端烘焙、现制茶饮带动奶酪奶油等深加工需求高增，国产替代加速落地。

供给端正稳步去化，从牛群结构推演，27年起成母牛存栏将加速下降，受前几年新生犊牛留养率持续偏低影响，28年末存栏同比继续下行，供给收缩至少延续至28年，叠加深加工产能释放带动需求向好，供需缺口或将放大。

预计奶价将分三层次上行，先修复至3.2至3.3元/公斤的盈亏平衡线，再向3.5元/公斤附近的正常盈利水平靠拢。若28年去化加速兑现或将进一步打开上行弹性。

2）上游牧场：盈利率先改善，龙头弹性更优

在成本下行主导下，24年以来龙头牧场剔除公允价值损失后利润逐年增厚，自由现金流转正、有息负债自高点回落，已进入报表自我修复通道。

而报表利润则被公允价值损失掩盖，以优然牧业为例，25年公允价值损失达43.1亿元，报表净利润被压至-4.3亿元，而剔除该损失后利润实际为38.8亿元，现金EBITDA达55.9亿元，且23年以来逐年增厚。

进一步拆解公允价值损失：一是成母牛折旧跟随存栏头数刚性发生，扩栏放缓后增速自然回落，为慢变量；二是淘汰牛损失取决于处置价差与淘汰数量，随肉价上行与超淘放缓，收窄最为确定；三是牛群价值重估随奶价预期调整估值假设，拐点确认后将整体上修，是弹性主力。

未来三因素共振改善，预计奶价每上涨0.1元/公斤，优然/现代（并表圣牧后）盈利至少可增厚10/5-10亿元。

3）乳企传导两开关，报表冷热分化

对下游乳企，奶价上行既是成本压力，更是格局重塑的契机。

经营端看奶源自给率，下行期龙头为维护全产业链稳定对体系内奶源“应收尽收”、减值沉淀报表，反转后份额收回与促销收缩将同步兑现；财务端看会计准则，才是冷热分化的真正开关。

从报表看，内化压力在23-24年达到峰值，25年已明显缓解。

伊利存货跌价减值由21年约2.1亿元升至24年约12.3亿元，占税前利润比重一度接近12%，25年回落至约5.2亿元，存货跌价减值收窄近6成。

蒙牛25年一次性计提金融及合约资产减值18.9亿元（其中含牧场委托贷款部分）、并对闲置产能计提约4亿元，属历史包袱的出清式清理而非经营压力的延续，两家减值科目26年起有望全面收窄。

4）全产业链弹性图谱：牧场率先兑现，乳企分化择优

从代表性上市公司来看，预计原奶反转周期中报表直接弹性为优然>现代>蒙牛>天润>君乐宝>新乳业>伊利>妙可，而份额收回、减值收窄等经营性改善贡献额外增量（伊利、妙可及新乳业将主要受益于该维度）。

因此可以总结出3大选股方向：

一是把握原奶反转弹性：蒙牛乳业（今年以来液奶转正、冰粉酪全面改善，营收明显复苏，且经持股现代直接分享原奶周期上行弹性）、牧场公司报表弹性最大且有望率先兑现，优然牧业业绩弹性最优、现代牧业并表圣牧后经营实力明显增强。

二是板块性改善下的乳企配置：奶价上行期小乳企散奶成本优势消解，龙头份额收回、减值收窄，板块盈利普遍改善。看好伊利股份受益减值收窄、份额修复驱动盈利确定性改善，且公司已发布三年分红承诺，当前股息率达5%以上，为稳健高股息首选；高成长视角看好新乳业，公司聚焦低温赛道，新品新渠道共同支撑，盈利有望持续提升。

三是关注深加工产业趋势下的成长标的：奶酪等深加工品类正处国产替代加速期，行业规划产能密集投放、终端需求持续扩容，关注妙可蓝多B端国产替代支撑高增，C端新品与新渠道驱动加速增长，成长确定性突出。

研报来源：华创证券，欧阳予，S0360520070001，乳制品行业深度报告：原奶周期，拐点、传导与弹性。2026年8月24日

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