深度 · 2026-05-12 20:14:34
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东北证券研报指出，历史经验表明，黄金超级牛市终结的唯一条件是“法币危机被制度性解决”（如沃尔克紧缩、财政自动减支）。当前全球仍处于“坏因素累积但未爆发”的阶段（债务高企、地缘动荡），远未到“制度性修复”的顶部拐点。3月以来的金价回调（美伊冲突抽水、加息预期扰动、土耳其抛售）仅是短期逆风，目前最猛烈的抛压已过，央行购金趋势未改。虽然绝对的顺风（滞胀确认）尚未到来，但当前已是中长期布局黄金及金矿股的较好时点。
前两轮金价超级牛市趋势何以逆转？
第一次，20世纪70年代末期石油危机彻底激化滞胀，法币信用崩溃，金价在1979-80年加速暴涨，直到沃尔克通过休克式的货币紧缩政策控制了恶性通胀后，金价最终见顶回落。
第二次，2008年金融危机后全球开启QE注入天量流动性，同时政府杠杆置换居民杠杆，欧美债务飙升，并在2011年出现债务危机，金价随之持续大涨，直到2011年美国通过预算控制法案推动强制自动减支机制，以及 2013美联储意外释放Taper信号，黄金构筑出双顶形态，进而完成了从牛市到熊市的过渡。
一句话总结，黄金的长期牛市的演变，本质上源于多重因素累积之下（财政纪律削弱、联储释放过量流动性、地缘冲击等），某种形式的法币危机爆发（可能与通胀、汇率或债务相关），然后倒逼制度自我改良或形成新的秩序，黄金才会在暴涨之后，终结其长期牛市。截至目前，我们仍只是看到“不良因素的积累”，但并未遭遇实际的危机。因此，金价也不会就此见顶。
为什么3月以来金价超预期下跌？抛开获利盘清仓与技术图形恶化不谈，主要有三点因素：
一是3月美伊冲突的无序升级预期，油类资产如黑洞般抽走了大量流动性，使得前期的高位资产如黄金等普遍承压；
二是油价大幅上涨在3月末一度激发出加息预期，这种利率向上空间的不确定性，大幅加剧了市场对黄金的担忧；
三是部分主体被动变现黄金以换取流动性，如土耳其央行为了维持里拉汇率，两周出售黄金120吨黄金来补充美元储备（含掉期），短期带来了集中抛压，同时也导致市场担忧央行购金潮逆转。
不过，目前最猛烈的逆风已经过去。
第一，美伊虽仍有不确定性，但存在螺旋降级的预期，油价从持续暴涨转为高位震荡，同时市场已对美伊冲突逐渐脱敏（4月底布油重回120美元，但伦敦金止跌于4500美元）；
第二。鲍威尔在5月FOMC会议上再次表示加息不是基准预期，而即将上台的沃什大概率也只是纠结降息推迟的问题；
第三，土耳其央行近期已连续4周回补黄金；包括波兰央行也已重申700吨黄金储备目标；甚至中国央行还在加大购金力度，最新月度购金数据8吨，为2025年以来最多；央行购金趋势仍在继续。
诚然，金价的绝对顺风场景尚未到来。当前美伊冲突对市场心理的影响更多在于“胀”（以及相伴而来的紧缩担忧），而非“滞”，毕竟近期美国就业数据稳健，因此即便油价回落，市场现阶段也更愿意选择做多其他资产。但随海峡持续封锁，全球经济前景承压的风险或将逐渐暴露，宏观时钟终会有转到黄金的阶段。考虑到短期逆风已过，尽管顺风未至，但当前已是中长期重新布局黄金的较好时点。
相关标的：紫金黄金国际、万国黄金集团、山东黄金；山金国际、赤峰黄金、灵宝黄金、潼关黄金、湖南黄金、中金黄金、西部黄金、招金矿业、鹏欣资源等。
研报来源：东北证券，曾智勤，S0550520110002，黄金：风暴之后再起航。2026年5月12日