化工已完成“去库存+去产能”，战争结束将开启补库行情，这些弹性品种被市场严重低估

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兴业证券指出，战争并非打断了化工“反内卷”驱动的供需出清，而是加速了这一进程——产业链下游处于“半休克”状态，库存急剧去化，海外炼化等装置大面积受损，行业正迎来“去库存+去产能”双击。一旦战争结束海峡通航，产业链下游恢复有望进入主动补库周期，而当前库存水位越低，后续补库弹性越大。核心公司：恒力石化、万华化学、扬农化工等。

1）战争撕裂全球供给，去库存“半休克”蓄力巨大补库弹性

3月初美伊战争爆发后，化工下游产业链有些处于“半停滞状态”。低开工、低产销、消耗库存，产业链正在经历一轮急剧的库存去化。

据统计，中国液体化工品库存（甲醇、乙二醇、纯苯、苯乙烯、甲苯）从高点412万吨下降至4月中旬的309万吨，去库斜率明显加速；固体化工品库存（PP、PE、PVC、ABS、PS）从333万吨去化至295万吨。

一旦战争结束海峡通航，产业链下游恢复有望进入主动补库周期，而当前库存水位越低，后续补库弹性越大。

战争对供给端的打击同样触目惊心。

累计受到袭击波及的设施能力：炼油420万桶/天（占全球接近5%），乙烯2350万吨（占全球约10%）、丙烯820万吨（全球4.5%）、甲醇1870万吨（9%）、硫磺934万吨（10%），MDI40万吨（3%）、TDI20万吨（5%）。韩国YNCC已于3月关停丽水工厂年产能90万吨和50万吨的两套乙烯装置，乙烯年产能从230万吨降至约90万吨。

2025年开始的化工“反内卷”已体现在产能增速上，2026年行业产能增速显著下降，2027-2028年新增产能预计进入非常低的状态。战争让“逐步”出清变成“加速”出清。

2）全球炼化格局加速向中国集中，化学品价差走阔

海外减产幅度远大于中国。中国炼厂负荷较冲突前下降9.5个百分点，而日本下降15.6个百分点、韩国下降18.3个百分点；乙烯开工率方面，中国较战前下降9.5个百分点，日韩下降19个百分点，东南亚下降16个百分点，中东近8成装置无法正常运转。

中国化工具备明显的供应链稳定性优势，“内稳外强”格局下，海外供应缺口正由国内产能加速承接。

石脑油短缺加剧了日韩非一体化烯烃装置的原料危机。2026年4-5月日韩进口石脑油出现明显下滑，日韩共有超过2000万吨乙烯产能处于计划性检修或减产状态。

3）化肥内外价差悬河，若出口配额政策松动，国内化肥企业利润弹性将极为可观

地缘冲突推涨国际化肥价格，内外价差巨大。截至4月24日，尿素国际价格折合人民币5391元/吨，国内价格仅1910元/吨，价差高达3481元/吨；磷酸一铵国际价格折合6359元/吨，国内仅4300元/吨，价差约2059元/吨。

化肥内外价差创下罕见高位，若出口配额政策出现松动，国内化肥企业利润弹性将极为可观。

农药出口同样在加速。地缘冲突冲击印度农药供给——印度基础石化原料及关键中间体对外依存度较高，石化中间体进口依赖比例约45%。据ACFI预计，印度农药行业库存仅可维持至8-9月，其全球市场份额或流向中国。

2026年Q1我国农药出口量达83.92万吨，同比增长14.47%，出口金额161.58亿元，同比增长11.51%。截至4月24日，草甘膦（华东）价格为3.45万元/吨，较2月底冲突前上涨46.19%，甘氨酸法价差较2月底上涨60.68%。

4）AI驱动覆铜板向M9跨越式升级，碳氢树脂需求非线性爆发

AI服务器覆铜板进入高景气扩容期。单台AI服务器的覆铜板用量是传统服务器的3至5倍，对上游材料产业链带来全新需求。

2026年AI服务器覆铜板等级向M9升级。英伟达2026年新推出的VeraRubin平台大规模采用更高等级的M8/M9CCL材料，以极大降低高频信号损耗。碳氢树脂体系通过引入氢化环烯烃共聚物与聚丁二烯共混改性，在M8/M9级别实现损耗因子Df小于0.001的平衡性能。

需求的快速增长及技术升级迭代，给国内电子树脂厂商创造了入局机遇，有望在台系和大陆高速覆铜板客户中不断提升供应份额。

5）相关公司

恒力石化：炼化一体化龙头，产业链完整，受益炼化格局向中国集中；

荣盛石化：浙石化项目产能规模领先，化工品占比持续提升；

万华化学：MDI全球龙头，中国310万吨+匈牙利40万吨产能，MDI/TDI库存低位补库弹性大；

卫星化学：C2/C3产业链龙头，低成本路线优势突出；

宝丰能源：煤制烯烃成本优势显著，受益油价中枢抬升带来的成本曲线左移；

桐昆股份：涤纶长丝龙头，行业反内卷推动减产30%，补库弹性可观；

华峰化学：氨纶龙头，本轮产能投放告一段落，景气回暖可期；

扬农化工：农药龙头，内外价差+出口加速双重受益，草甘膦涨价弹性大；

中泰化学：PVC龙头，2026年几乎无新增产能，亏损谷底或迎周期拐点；

东材科技：电子树脂供应商，AI服务器覆铜板M9升级的核心材料受益者。

研报来源：

兴业证券，张樨樨，S0190526040002，化工行业：如果战争结束，看好“产能周期+库存周期”共振。2026年05月27日