供给持续下修+非美市场库存极低，流动性改善将是最后一块拼图，铜价向上突破的概率越来越大

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兴业证券指出，铜价中枢有望进一步上移。Grasberg事故或致2026年减产34万吨，ICSG下调全球铜矿增量至37万吨。矿端缺口向精炼铜传导，叠加国内精炼铜社会库存三个月内降超30万吨而COMEX累库至66万吨，结构性错配放大价格弹性。关注紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业、江西铜业、中国黄金国际等上游资源权益标的。

1）四大矿山密集下调产量指引，年初供给恢复预期被证伪

2025年9月泥石流事故后，Grasberg生产受到严重扰动，虽然未受损区域已逐步恢复，但整体产能利用率仍处于较低水平。事故可能导致该矿在2026年损失约34万吨铜产量，原本预期年产量为70万吨，全面复产时间存在较大不确定性。

年初市场对全球铜矿增量的判断主要建立在Grasberg复产、Kamoa-Kakula恢复、QuebradaBlanca爬坡及Codelco产量回升四项假设之上，但从上半年实际运行看，重点矿山生产恢复普遍慢于预期。

全球铜矿供给正由恢复性增长转向低增速，全年增量仍有进一步下修空间。

2）矿端紧张向精炼铜传导，非美库存持续去化验证需求韧性

全球铜矿供给已由年初预期的恢复性增长逐步转向低增速，矿端扰动正在向冶炼端和精炼铜平衡表传导。在铜价高位运行、国内精炼铜产量保持增长的背景下，上期所及LME铜库存延续下降。截至7月10日，上期所铜库存降至约10.03万吨，相比3月中旬的高点已下降超30万吨。含保税的国内电解铜社会库存总数阶段性降幅达到69%。

库存的持续去化反映出电网、线缆、空调、新能源等终端需求在高铜价下仍保持韧性。废铜票据及流通环节受到约束后，可交易废铜供应减少，部分需求由废铜杆重新转向精铜杆，进一步带动电解铜消费增加。

3）铜关税重塑全球库存格局，非美市场供应趋紧短期难修复

美国政府启动Section232调查后，市场提前交易潜在关税，COMEX与LME铜价价差快速扩大。

价差扩大推动贸易商将铜资源运往美国。COMEX库存已升至约66.28万吨的高位，而全球库存结构呈现'美国累库、非美去库'的分化特征。前期形成的区域库存错配、运输路径拉长及融资成本上升均难以迅速修复，全球供应链效率下降将抬升安全库存需求。

4）宏观流动性边际改善，低波动酝酿铜价向上突破

铜价前期快速上涨后进入高位震荡阶段，价格中枢保持强势，实际波动和期权隐含波动率逐步回落，市场已基本完成筹码交换与风险释放。

历史上铜价趋势行情通常伴随'基本面收紧—价格突破—波动率抬升'的传导过程，铜价高位整理已经较为充分，下半年向上突破的概率正在提升。

后续重点要关注流动性情况，美伊双方能否重新释放谈判信号，叠加美联储加息预期由高位回摆，能源通胀、美元及实际利率对铜价的压制有望阶段性减弱，宏观流动性环境正向有利于工业金属的方向变化。

铜兼具金融属性与工业属性，在矿端供给扰动、非美库存下降和波动率压缩的基础上，宏观流动性若进一步改善，将为价格突破高位震荡区间提供催化。下半年铜价上行驱动有望由基本面收紧进一步转向供需与流动性共振。

5）相关公司

核心公司：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业、江西铜业等。

研报来源：兴业证券，李怡然，S0190525040001，供需总量与结构性矛盾加剧，看好铜价中枢上移。2026年07月20日