同样是卖零件给机器人，减速器赚翻了，丝杠、灵巧手环节还处在送样与小批量阶段，上游分化比想象中大

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浙商证券研报指出，特斯拉一天跌没一个比亚迪，不是因为机器人不行了，而是市场清醒了，光讲故事不给钱不行了。现在产业风向变了，大家只看“钱进没进报表”。结果发现，最先赚到钱的不是造机器人的，而是卖零件给机器人的。绿的谐波这类上游厂商业绩已经起飞，整机还在亏钱。投资跟着报表走，别跟PPT走。

特斯拉2026年7月23日单日下跌约14.5%、市值蒸发约2145亿美元，浙商证券认为其本质并非对具身智能的证伪，而是定价逻辑由“为叙事定价”转向“为已兑现业绩定价”。同期WAIC 2026所呈现的产业动向亦指向同一判断：竞争焦点正从“能不能做”转向“谁能规模化量产、稳定兑现”。据此，兑现的证据于财报中首现于上游零部件，整机仍处验证期，上游内部亦有分化。板块配置应回到“价值是否已入报表”，跟兑现、不跟叙事。

1）叙事驱动的定价难以持续，营收高增不等于价值兑现

特斯拉Q2营收同比增约26%、交付创新高，但资本支出大增、自由现金流时隔两年多首次转负，市场对投入能否兑现回报的担忧引发重挫。

整机端同理：据其2025年年报，优必选全年营收20亿元、增长53.3%，仍净亏7.9亿元；应收账款18.42亿元已近全年营收，坏账计提约29%，主因个别政府客户账款延期。营收入表而现金未能回收，市场为叙事支付的溢价正在收敛。

2）产业评价标尺与市场同步转向兑现

据媒体，本届WAIC具身参展企业由80余家增至200余家，具身智能已从“技术展示”迈向“价值交付”与“批量落地”；竞争核心由单点技术突破转向规模化落地，商业模式由卖产品转向卖服务，IDC调研显示逾八成企业已着手评估应用。自二级市场至产业一线，标尺已同步指向“能否规模化兑现”。

3）最先在财报中得到印证的是上游

2026年一季度，减速器、执行器等上游业绩增速整体优于多数整机厂商，行业由“炒预期”进入“业绩兑现期”。

以谐波减速器龙头为例，据其2026年一季报，绿的谐波一季度营收1.40亿元、同比增长42.96%，归母净利0.33亿元、同比增长61.17%；2025年谐波减速器销量42.52万台、同比增长72.48%，公司明确归因于具身智能业务规模大幅增长。上游的高确定性建立在已披露业绩之上，而非远期想象。

4）上游价值仍须落到具体环节，兑现存在先后

上游内部分化明显：谐波减速器等环节已率先兑现业绩，而丝杠、灵巧手等较新环节多处送样与小批量阶段，收入贡献有限，兑现相对靠后。

对已入高景气的环节，提示两类变量对性价比的影响：一为当前估值对远期增长的隐含程度，二为供给放量后可能出现的毛利率与价格变化。我们认为，价值将继续向壁垒更高、格局更优、业绩能见度更好的环节收敛

5）相关标的

以“价值是否已入报表”为核心标尺，把握两个方向：其一，优先关注已在收入、利润与现金流中体现具身兑现的核心零部件环节，其确定性建立在已披露业绩之上；其二，在上游内部，优选兑现节奏靠前、壁垒更高、格局更优、业绩能见度更好的环节。

产业跟踪上重点观察上游订单与毛利率能否持续兑现、整机现金流与应收质量能否改善、龙头量产能否由指引转化为入表收入。

标的：绿的谐波等。

研报来源：浙商证券，李艺轩，具身智能：从“叙事定价”到“兑现定价”——具身智能产业跟踪报告。2026年7月27日