率先跑通“资本开支-算力供给-云收入-利润增长”闭环，这个AI细分已进入回报验证期

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微软、亚马逊、谷歌及Meta最新季度业绩显示，AI投入已进入回报验证期。微软Azure、AWS和谷歌云收入增速全面提升，积压订单与经营利润率同步上行，前期资本开支正加快转化为当期收入与利润。尽管高强度投资阶段性压制自由现金流，但算力需求仍持续高于供给，新增产能具备较强订单覆盖。云厂商已初步跑通“资本开支-算力供给-云收入-利润增长”闭环，后续竞争重点由投入规模转向资本效率。关注利通电子、行云科技、宏景科技、协创数据。

1）云业务增长全面提速 AI投入进入回报验证期

截至26年7月末，微软、亚马逊、谷歌及Meta均已发布最新季度业绩，云业务增长全面加速。最新季度，微软Azure收入同比增长43%，较上季度的40%进一步提速，FY26全年收入首次超过1000亿美元；AWS收入达到422亿美元，同比增长37%，增速创近18个季度新高；谷歌云收入达到248亿美元，同比增长82%。

云收入加速的同时，利润率和积压订单同步上行。AWS经营利润率达到39.4%，同比提升6.5个百分点；谷歌云经营利润率提升至35.6%，同比提升14.9个百分点。微软商业RPO、AWS Backlog和谷歌云Backlog分别达到6780、4960、5140亿美元，同比增速分别达84%、154%、385%，显著高于收入增速，为后续云业务增长提供了较强可见度。

产能供给不足仍是当前云业务增长的主要约束，微软、亚马逊和谷歌均表示需求持续超过可用产能。从需求结构看，AI付费主体正由少数前沿模型公司向更广泛的企业客户扩展，微软云FY26近90%收入来自前沿模型公司以外客户。AI同时带动计算、存储、网络等传统云资源消费，传统云业务仍构成收入和利润的基本盘。整体看，云厂商已初步跑通“资本开支-算力供给-云收入-利润增长”的商业闭环。

2）资本开支持续上修，绝对规模尚未见顶

最新季度，亚马逊、谷歌、微软和Meta资本开支分别达到542、449、410和311亿美元，均已升至历史高位。资本开支扩张与云收入、积压订单和算力需求同步上行，表明本轮投入并非单纯基于远期预期，而是逐步获得客户订单、内部业务需求及产能缺口的共同验证。

从全年CapEx指引调整路径看，四家公司均未释放实际投资收缩信号。亚马逊7月将FY26资本开支从2000亿美元进一步上调至约2200亿美元；谷歌7月将指引提高至1950-2050亿美元；Meta7月将下限提高至1300亿美元；微软将2026自然年CapEx从约1900亿美元调整至约1750亿美元，主要源于租赁会计口径变化，实际建设节奏并未放缓。投入结构上，微软约三分之二资本开支用于GPU、CPU等短周期资产，谷歌约60%用于服务器，新增投入正加快形成可用算力。

预计CSP资本开支绝对额尚未见顶。谷歌明确预计FY27资本开支将继续显著增加，微软预计后续投入仍将增长，亚马逊表示即使上调至2200亿美元仍难完全满足需求，Meta也提高了FY26支出指引下限。云收入、利润与订单的同步兑现验证了AI投资的商业闭环，将增强云厂商继续扩产的意愿和能力。但随着基数抬升和长周期基础设施逐步完成建设，资本开支增速可能先于绝对规模见顶。

3）经营现金流保持韧性，自由现金流阶段性承压

最新季度，微软、亚马逊、谷歌和Meta分别实现约554、454、391、319亿美元经营现金流，整体仍保持上行。但随着数据中心、服务器及网络设备等投入快速增加，亚马逊单季度自由现金流已转负，谷歌单季度自由现金流首次转负为-59亿美元，Meta自由现金流同比下降91%至7.84亿美元，仅微软仍维持较高正向自由现金流。

自由现金流承压更应被视为扩产周期中的阶段性结果，而非AI投资回报恶化的直接证据。算力基础设施需先完成采购、建设和部署，再随容量爬坡、客户迁移及利用率提升逐步转化为收入和利润，现金流出天然领先于业绩兑现。当前云收入、订单储备与盈利能力均保持增长，且可用产能仍难满足需求，说明资本开支更多是在为已验证的需求提前锁定供给。若订单持续释放，自研芯片和系统优化推动成本下降，短期自由现金流收缩仍可能对应更高的长期回报。

4）多层变现拓宽盈利边界，利润率持续攀升

云厂商的AI变现模式正由底层算力租赁向“基础设施-平台工具-模型服务-应用软件”多层延伸。基础设施层按使用量和租用时长收费；平台层通过数据库、开发工具和推理平台变现；上层延伸至模型API、Agent及行业应用，采用Token、调用量或席位等收费方式。PaaS和SaaS能够在既有基础设施上叠加收入，提升单位算力的收入密度和客户全生命周期价值。

头部云厂商盈利能力差异正在逐步缩小。AWS营业利润率维持在30%-40%，微软智能云稳定在40%左右，谷歌云则由FY23Q3的3%快速提升至FY26Q2的36%。AWS最新季度利润率同比提升6.5个百分点，谷歌云同比提升14.9个百分点，规模效应和TPU自研芯片成本优势加快释放。微软差异化优势来自企业软件、数据平台与Azure之间的协同变现，通过数据库、开发工具、Microsoft 365和Copilot形成多层交叉销售。

未来云厂商盈利能力仍存在进一步提升空间。新增数据中心和AI集群投产后，折旧、电力和运维成本有望得到更充分摊薄；自研芯片、资源调度和推理软件优化将持续降低单位计算及Token成本。在算力供给仍然较为紧张的背景下，云厂商可通过预留容量、长期承诺、专属集群和保证吞吐量等方式实施差异化定价，进一步拓宽利润空间。

AI基础设施投入已进入业绩与回报验证阶段，重点关注以下方向：①云收入、积压订单和利润率同步改善，且具备企业客户基础、自研芯片、资源调度及多层产品变现能力的云厂商；②能够通过AI持续提升广告推荐效率、用户参与度和商业化能力，内部算力投资回报逐步兑现的互联网平台；③受益于云厂商持续扩容，具备技术壁垒和订单可见度的AI基础设施环节，包括算力芯片、服务器、光通信、存储和液冷等。对标杭州D模型（利通电子），北京K模型（行云科技），北京Z模型（宏景科技），北京Z云（香江控股），杭州A云（协创数据&宏景科技），A云新秀（金刚光伏&京基智农）

研报来源：东吴证券，张良卫，S0600516070001，AI投入进入回报验证期，云厂商率先兑现增长闭环。2026年8月4日