基本面拐点、预期切换，液冷和无源器件同时卡在"黄金点"，Q3是验证窗口；毫秒级响应是AI机柜供电核心卡点，超级电容从选配变标配——0906脱水研报

【本文来自持牌证券机构，不代表平台观点，请独立判断和决策】

摘要：

1、算力产业链：国盛证券研报指出，液冷和无源器件，一个在"放量元年"从订单走向业绩兑现，一个在NPO/CPO时代迎来"无源通胀"——通道倍增让MPO/FAU量价齐升。二者共振于"筹码干净+基本面拐点+预期切换"：前期涨幅有限、调整出清彻底，中报风险释放后Q3进入验证窗口。市场正从"远期故事"重定价为"业绩确认"，关注英维克、天孚通信等。

2、超级电容：AI训练中数千颗GPU同步运行，机柜功率在30%到100%间剧烈跳变，锂电池的秒级响应接不住毫秒级冲击。英伟达自GB300起把储能元件集成进电源机架，实测峰值功率降低30%，超级电容从选配升级为结构性必需品。技术上EDLC与LIC双路线互补，LIC凭3.8V单体电压成为GB300机架优先路线。海外日系领跑，国内正从验证转向规模兑现：江海股份一季度超容收入1.06亿元，思源电气拟增资不少于4亿元扩产，中科超容3.2V器件打破2.7V电压天花板。关注：江海股份、思源电气、东阳光、火炬电子、逸飞激光。

3、建筑：国盛证券研报指出，科技交易降温、险资6.39万亿创历史新高配股票基金，2027年险资资产负债新规倒逼长久期钱找"现金牛"；银行净息差2022年来首次环比回升，红利有了基本面撑腰。建筑总量承压但内部分化，挑红利看"有钱分+愿意分"：江河集团（出海+80%分红率）、精工钢构（海外成第一极、股息近8%）、四川路桥、中国建筑、中建国际（MiC）、中石化炼化工程，六家26E股息率5.7%-7.9%。

4、游戏：AI对游戏的影响正由研发提效延伸至玩法创新、创作平台和AI原生游戏。研发环节AI应用率已达86.36%，降本已兑现；产品端渗透率仍低，今年上半年流水TOP100手游中仅15%接入AI玩法，却贡献42.6%的流水。随着调用成本两年降超280倍，创作平台加速落地，Steam新游AI披露占比升至30.8%，供给扩容提速。据伽马数据，AI技术成熟后有望为中国游戏市场带来533亿至846亿元新增空间，游戏企业净利润有望增厚约46%。关注恺英网络、三七互娱、世纪华通、吉比特、巨人网络、完美世界、心动公司。

正文：

1、筹码干净、基本面拐点、预期切换，液冷和无源器件同时卡在"黄金点"，Q3是验证窗口

国盛证券研报指出，液冷和无源器件，一个在"放量元年"从订单走向业绩兑现，一个在NPO/CPO时代迎来"无源通胀"——通道倍增让MPO/FAU量价齐升。二者共振于"筹码干净+基本面拐点+预期切换"：前期涨幅有限、调整出清彻底，中报风险释放后Q3进入验证窗口。市场正从"远期故事"重定价为"业绩确认"，关注英维克、天孚通信等。

液冷与无源器件板块分属AI算力产业链的不同环节，却在当前时点形成了底层叙事逻辑的共振：前期筹码出清充分，基本面正从预期走向兑现，市场正在对边际变化重新定价。所谓筹码，即是基本面的潮起潮落，更是预期的花谢花开。

1）液冷基本面：放量元年，业绩确认窗口正在打开

产业阶段：从主题导入到订单放量。液冷板块在Q3开始进入较为明确的业绩验证窗口，市场关注已从渗透率与远期空间，转向谁真正有订单、谁的利润表会率先变化，低基数、有订单的供应链公司短期弹性更大。

持续性：短期看情绪，长期看基本面逐季验证。短期行情高度与市场情绪及资金扩散相关，但行情能否持续走远，取决于后续季度基本面能否逐季验证。放量初期代工环节因订单驱动率先释放弹性，但要走得远，最终需要具备系统能力、客户黏性与全球交付能力的龙头确认产业趋势。进入持续批量采购阶段后，竞争维度将转向系统能力、产品迭代与客户份额，龙头优势会重新放大。

2）无源器件基本面：价值通胀刚刚开始

无源器件当前正在经历盈利拐点与价值重估的双重变化，前者来自自身经营拐点，后者来自产业新兴技术路线带来的结构性变化。

经营层面：扩产落地、品类扩张、客户结构优化，业绩拐点正在出现。此前无源器件业绩长期无法突破，源于品类单一、产能扩张谨慎、客户结构以间接供应为主的三个结构性问题。当前，这三个方向正同步发生积极变化：头部企业向多品类平台化布局延伸，新产能有序落地进入交付期，厂商有望从间接供应商升级为CSP终端客户直接供应商。上半年无源器件厂商业绩整体向好，下半年有望出现更明确的业绩拐点。

价值重估：NPO/CPO时代的“无源通胀”。而NPO/CPO架构下，单通道速率不再激进提升，通道数量转而成倍扩张，32/64通道成为主流，较传统方案实现倍增。与通道数直接挂钩的MPO、FAU等无源器件，从“量增价平”走向“量价齐增”，相对价值占比与绝对价值量均将迎来系统性提升，“无源通胀”刚刚开始。

3）所谓筹码，即是基本面的潮起潮落，更是预期的花谢花开

筹码从来不是独立于基本面之外的概念，液冷与无源器件之所以在当前位置值得重视，正是因为筹码结构与基本面拐点正在形成共振。

液冷与无源器件板块前期涨幅有限，在上一轮调整中筹码出清较为彻底，中报后业绩与估值风险逐步释放。当位置够低、筹码够轻时，基本面的边际改善便驱动明显的定价修复，液冷与无源器件正处在这一节点：中报已初步验证基本面改善方向，Q3提供了持续跟踪的窗口，而市场尚未充分计入这一变化。所谓筹码的潮起潮落，本质上反映的是市场对基本面预期的动态修正过程。

基本面改善是筹码重新聚集的底层驱动，预期的波动则是放大这一过程的催化剂。当前，市场对液冷的预期正从“远期故事”向“订单放量、业绩确认”切换；对无源的预期，正从“量增价平的配套角色”切换到“NPO/CPO时代量价齐升的核心环节”。当预期切换发生时，股价的弹性往往超出基本面本身的线性外推，因为估值体系在变、逻辑在变，市场对这两个板块的认知本身在经历重构。但预期终究只是花开的前奏，真正的兑现才是花开结果的时刻，Q3及后续季度的业绩能否逐季验证，决定了这轮行情是昙花一现还是繁花似锦。

4）相关标的

液冷与无源器件当前均处于“筹码干净+基本面拐点+预期切换”的三重共振区间。

无源相关标的：天孚通信、太辰光、东田微、长芯博创、腾景科技、仕佳光子、蘅东光、致尚科技等；

液冷板块有订单、有系统能力、具备持续交付能力的龙头：英维克、申菱环境、高澜股份等。

2、毫秒级响应是AI机柜供电核心卡点，超级电容从选配变标配，国内厂商正在快速打破日系垄断

国盛证券指出，AI训练让数千颗GPU同步运行，机柜功率在30%到100%之间剧烈跳变，传统锂电池的秒级响应接不住毫秒级冲击。英伟达自GB300起将储能元件集成进电源机架，实测峰值功率降低30%，下一代Rubin平台搭载量还将提升，超级电容正式从选配升级为结构性必需品，国内厂商正从技术验证走向规模兑现。关注江海股份、思源电气、东阳光、火炬电子及设备端的逸飞激光。

1）机柜功率倍级跳变，传统供电假设彻底失效，超容从选配变标配

英伟达Hopper架构机柜功率约40kW，BlackwellUltra升至150kW以上，Rubin超过200kW，下一代Kyber预计突破1000kW。更致命的是负载形态变了。

传统数据中心各任务异步运行，负载自然平滑；AI训练中数千颗GPU以近乎一致的节奏同步执行高强度计算，随后同步进入数据交换，机柜功率在30%到100%之间剧烈跳变，产生毫秒至秒级功率冲击。传统数据中心围绕“平缓负载”设计的供电假设，在AI训练负载面前彻底失效。

GB300NVL72将电解电容集成至电源机架纯低负载充电、高负载放电，实测峰值功率降低30%，下一代Rubin平台搭载量进步提升。

超级电容UPSTray的本质就是在板载电容与UPS电池之间插入法拉级储能，既保留微秒级响应速度，又将覆盖窗口从微秒延伸至秒级，正好填补GPU功率波动的持续区间。

2）EDLC管瞬态、LIC管密度，双路线互补共存

超级电容商业化路线主要有两条：

EDLC靠纯物理双电层吸附存储电荷，不涉及化学反应，循环寿命最长，是当前商业化主流；

LIC一极采用电池式嵌锂电极、一极采用双电层炭电极，单体电压3.8V，明显高于EDLC的2.7V，达到同等工作电压所需串联单体大幅减少，系统复杂度与体积同步降低。

在AI服务器中，EDLC以超长寿命和高倍率脉冲适配毫秒级瞬态响应，LIC凭更高能量密度和空间效率适配空间受限的高密度机柜。LIC已因体积更紧凑成为GB300电源机架储能元件的优先路线。

3）日系领跑国内追赶，规模兑现拐点已至

全球格局呈日系技术引领加国内全面追赶的态势。

日本武藏精密同时掌握EDLC、LIB、HSC三条技术路线，是当前AI服务器超级电容的核心供应商，与Flex合作推出面向AI数据中心的CESS电容储能系统；Maxwell拥有50余年技术积累，累计出货超8500万个超级电容器电池；Skeleton推出覆盖电芯到系统级全链条的Graphene全矩阵产品。

随着产能扩张与客户导入同步推进，国内厂商正从技术验证走向规模兑现。

江海股份同时布局EDLC与LIC双路线，是全球少数具备LIC批量生产能力的企业，超容已在服务器电源等场景获得批量订单；

思源电气控股烯晶碳能，公告称超容在数据中心应用场景正进入批量应用阶段；

东阳光具备从铝锭到电容器的全产业链垂直整合能力；

中科超容（火炬电子并表）的3.2V双EDLC打破了国际2.7V电压天花板。

逸飞激光圆柱超容自动化封装产线获批量复购订单，2026年7月与江海股份签署战略合作协议。

3、科技股挤兑降温，险资6.39万亿排队进场找现金牛，建筑红利挑"有钱分+愿意分"，这6家股息率很高

国盛证券研报指出，科技交易降温、险资6.39万亿创历史新高配股票基金，2027年险资资产负债新规倒逼长久期钱找"现金牛"；银行净息差2022年来首次环比回升，红利有了基本面撑腰。建筑总量承压但内部分化，挑红利看"有钱分+愿意分"：江河集团（出海+80%分红率）、精工钢构（海外成第一极、股息近8%）、四川路桥、中国建筑、中建国际（MiC）、中石化炼化工程，六家26E股息率5.7%-7.9%。

1）为什么近期红利风格占优

近期市场持续再平衡，红利风格表现突出。近期市场红利风格持续占优，国盛证券认为主要原因有三个：

第一，市场风格再平衡：7月以来，前期拥挤的科技成长交易明显降温，资金配置由单一主线转向适度均衡。

第二，保险等长期资金持续增配：截至26Q2末，保险资金配置股票和证券投资基金的余额合计6.39万亿元，占资金运用余额的16.23%，规模和占比均创历史新高；8月20日，金融监管总局公布《保险公司资产负债管理办法》，进一步强化期限结构、成本收益和流动性匹配要求，办法将于2027年1月1日起施行。新规并未直接要求险资增配红利股，但在低利率和长久期负债背景下，现金回报稳定、盈利能见度较高的优质红利资产与险资资产负债匹配需求更为契合，配置吸引力有望提升。

第三，银行等红利行业基本面边际修复：中报显示，以银行为代表的部分传统红利行业基本面出现边际改善。26Q2商业银行净息差环比回升1bp至1.41%，为2022年一季度以来首次单季环比回升，部分红利资产的修复开始获得基本面支撑。

2）挖掘建筑板块未来分红持续性强的优质红利标的

建筑板块重点关注未来分红持续性强的优质红利标的。2026年1-7月，基础设施投资、房地产开发投资、制造业投资分别同比下降3.6%、19.2%和1.7%，建筑行业总量下行压力仍在。但板块内部的盈利、回款和资产质量分化正在加大，部分幕墙装饰、路桥施工、钢结构、专业工程等细分领域仍有公司实现业绩稳健增长。

现阶段筛选建筑红利标的，应同时考察“分红能力”与“分红意愿”：前者重点关注主业盈利韧性、经营现金流与利润的匹配程度、应收及合同资产质量、资本开支和杠杆约束；后者重点关注股东回报规划、历史派息稳定性以及中期分红安排。

沿此框架，把握建筑板块两类机会：

第一类，主业仍有增长、回款改善且股东回报机制清晰的细分龙头，盈利增长有望逐步转化为分红增长；

第二类，具备长期稳定派息记录的央企和地方国企，虽然短期业绩可能有所波动，但在投资者回报和市值管理导向下，分红连续性及总额稳定性更有基础。

3）相关标的

7月以来，市场风格再平衡，险资持续加配优质红利，同时中报显示银行等部分红利行业基本面边际修复，带动红利板块持续占优。建筑行业总量仍承压，但内部业绩与现金流分化明显，具备盈利强韧性、回款高质量和稳定高分红机制的优质红利标的有望持续获资金增配。

标的：全球高端幕墙龙头江河集团（26E股息率6.5%）、西南交通基建龙头四川路桥（26E股息率5.7%）、钢结构出海龙头精工钢构（26E股息率7.9%）、央企龙头中国建筑（26E股息率6.2%）、装配式建筑龙头中国建筑国际（26E股息率7.5%）和能化工程龙头中石化炼化工程（26E股息率7.4%）

江河集团：出海与产品化双轮驱动业绩高增，26年预期股息率6.5%。

四川路桥：省内项目执行有望加速，26年预期股息率5.7%。

精工钢构：海外业务已成第一增长极，26年预期股息率7.9%。

中国建筑：央企建筑龙头经营质量改善、业务结构优化，高股息凸显配置价值。

中国建筑国际：MiC装配式施工龙头，2026E股息率约7.5%。

中石化炼化工程：能化工程龙头订单储备充裕，盈利有望逐步修复，高比例分红提升配置吸引力。

4、开发周期压至小时级，占比15%却已拿走42.6%的流水，继短剧之后，AI开始全面重估游戏行业

国泰海通认为，AI对游戏的影响正由研发提效延伸至玩法创新、创作平台和AI原生游戏。研发端AI应用率已达86.36%、降本已兑现，真正的预期差在产品端：上半年流水TOP100手游仅15%接入AI玩法，却贡献42.6%的流水。叠加调用成本两年降超280倍，伽马数据测算AI成熟后有望为中国游戏市场带来533亿至846亿元新增空间。关注恺英网络、三七互娱、世纪华通、吉比特、巨人网络、完美世界、心动公司等。

1）调用成本两年降超280倍，AI从生产工具走向玩法内核

游戏精品化让研发压力越来越大，3A产品开发周期普遍4-6年，成本以亿美元计。AI已经进入策划、美术、程序、发行和运营全流程，其中美术、测试等重复性高的环节应用最深。目前，国内代表性游戏企业研发环节AI应用率已达86.36%，但对创意要求高的剧情架构环节渗透率明显偏低。

同时游戏内融入AI的调用成本也显著降低，达到GPT-3.5同等水平的模型调用价格，已由20美元/百万Token降至0.07美元。推理成本两年下降超过280倍，AI由后台生产工具走向玩家可感知的玩法内核。

调用足够便宜，AI才能在游戏中高频调用、实时响应，AI原生游戏和AI新玩法才具备商业化的前提。

2）仅15%产品接入AI玩法，却贡献42.6%的流水

头部厂商已经把AI做进产品。

腾讯《和平精英》推出“绝地指挥”AI队友模式，支持战术指令、自由对话和长期记忆，近75%的玩家会主动开麦与AI队友交流；网易《逆水寒》上线了带记忆和情绪反馈的智能NPC。

伽马数据显示，今年上半年流水TOP100手游中仅15%接入AI相关玩法，这些产品合计流水占比却达到42.6%。AI玩法没有铺开，但已经率先在头部产品完成验证。

把AI融入游戏中最直接的效果是用户粘性提升了，产品生命周期延长了，最终游戏公司的收入增长了。

《遇见逆水寒》“大宋傀儡戏”上线首日超过两成的玩家参与体验，用户黏性和DAU均提升约10%；《逆水寒》AI大模型竞技场上线不到半个月，参与人数已达千万级。

AI队友和智能NPC把交互从固定对话树中解放出来，社交回避型玩家在AI队友模式中更愿意开麦、对局数更高。智能NPC能记住玩家的选择并延续角色关系，游戏有望在内购之外拓展会员订阅、对话额度等持续付费方式，延长产品生命周期并提升ARPU。

3）开发周期压至小时级，游戏供给扩容明显提速

TapTap制造上线半年已帮助创作者制作接近5000款游戏，累计获得超过1100万玩家；恺英网络旗下SOON平台覆盖从美术资产生成到代码部署的开发环节，部分开发周期由数月缩短至小时级。用SOON制作的《脑洞怪物大乱斗》开发周期约15天、成本不足2万元，而传统商业化小游戏通常需要数十万元投入和3个月以上的开发周期。

更关键的是AI参与制作的占比，Steam新游中带有AI披露的比例由2024年的10.9%升至2026年上半年的30.8%，情景测算下2028年占比可能过半。AI制作游戏正在从新鲜事物变成新游供给的重要来源。

4）需求端，数百亿新增空间打开，订阅制重塑游戏付费

智能NPC应用案例中，新手玩家互动量提升77%；据InworldAI对上千名美国玩家的调查，78%的受访者表示，如果游戏拥有更先进的AINPC，愿意投入更多游玩时间。订阅、AI交互次数和内容生成额度等新付费方式也开始出现。

据伽马数据，AI技术成熟后预计可为中国游戏市场带来533亿-846亿元新增空间；游戏企业游戏业务净利润规模有望到2030年增加约46%。当前头部游戏企业中80%已布局AI，但产品端接入AI玩法的比例只有15%，更大的弹性在后头。

5）最受益的三个方向

①AI研发提效。研发体系成熟、产品储备丰富且AI应用较深的厂商，有望通过美术、代码和发行等环节提效降低研发与运营成本，并提高新品开发和内容更新效率；

②AI玩法创新。率先在现有产品中使用AI队友、智能NPC及新玩法的厂商，有望通过新增内容和交互提升用户活跃、留存及付费表现，延长成熟产品生命周期；

③AI创作平台。兼具创作工具、开发者生态和分发能力的平台，有望受益于开发门槛下降、开发者扩容和游戏供给增加，强化流量与商业化能力。

标的：恺英网络、三七互娱、世纪华通、吉比特、巨人网络、完美世界、心动公司等。

研报来源：

1、国盛证券，宋嘉吉，S0680519010002，我们为什么选择无源和液冷赛道？2026年9月6日

2、国盛证券，杨润思，S0680520030005，超级电容：高功率驱动，已成刚需。2026年9月5日

3、国盛证券，何亚轩，S0680518030004，建筑板块优质红利股有哪些？2026年9月6日

4、国泰海通，陈筱，S0880515040003，AI重塑游戏：研发提效、玩法创新与供给扩容。2026年9月5日

*免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议

*风险提示：股市有风险，入市需谨慎