PCB产业链走访调研：非AI领域PCB涨价大超预期，AIPC

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摘要：

1、PCB涨价：招商证券指出，PCB行业近期变化大。特别是非AI领域PCB环节的涨价大超预期，Q3多数中小PCB厂商净利率已修复至历史高点10+%。定价模式从“跟随材料同频”升级为“提前锁定未来2-3个月涨价预期”。AI-PCB领域，正处于新品拉货、良率爬升阶段，新品价格及利润率都非常可观，H2业绩释放令人期待。关注超声电子、奥士康、鹏鼎控股、景旺电子、深南电路等。

2、导热材料：AI芯片局部热点热流密度突破600W/cm²，TIM从边缘辅材升级为散热第一道物理瓶颈，英伟达Rubin平台全面转向石墨烯热界面材料，全球TIM市场预计2031年翻倍扩容。无盖裸片与3D堆叠催生从0到1的纯增量，高端供给因长达数年的认证周期持续偏紧。中石科技、德邦科技、苏州天脉、阿莱德、飞荣达等卡位厂商有望率先受益。

3、钽金属：2026年初，刚果（金）Rubaya矿区塌方停产，中断了全球15%以上的钽供给，至今未复产。需求端，AI算力带动钽电容约一年内连续四轮提价、国内钽粉出口同比增长46%，先进制程拉动钽靶材涨价，燃气轮机与军工需求同步放量。供给端，全球84%的产量集中在非洲手工矿区，未来3-5年新增项目极少。据测算，钽需求年复合增速约7.3%，远超供给的2%-4%，2030年缺口将走阔至912吨，钽精矿价格已从约100美元/磅涨破250美元/磅，价格中枢上移趋势明确。关注：东方钽业、中矿资源、新金路。

4、火电：长江证券研报指出，电力行业迎来三重利好共振：国家发改委和市场监管总局出手整治低价无序竞争，电价有了制度性修复预期；煤价涨到1000元/吨、用电负荷连创新高，供需边际趋紧；火电公司中报也验证了电价改善。当前正处年度电力交易合同酝酿窗口期，煤价与供需共振叠加政策深化，电价上涨预期强化，煤电一体化标的和高股息火电值得关注。标的：国电电力、陕西能源。

正文：

1、PCB产业链走访调研：非AI领域PCB涨价大超预期、“保供”为第一要务，AIPCB新品拉货利润率非常可观

招商证券指出，PCB行业近期变化大。特别是非AI领域PCB环节的涨价大超预期，Q3多数中小PCB厂商净利率已修复至历史高点10+%。定价模式从“跟随材料同频”升级为“提前锁定未来2-3个月涨价预期”。AI-PCB领域，正处于新品拉货、良率爬升阶段，新品价格及利润率都非常可观，H2业绩释放令人期待。关注超声电子、奥士康、鹏鼎控股、景旺电子、深南电路等。

1）非AI领域PCB环节的涨价大超预期

招商证券近期对PCB产业链完成10+场调研，覆盖多家上市公司，包括上游覆铜板龙头、高阶算力板厂商、中小厂商及特色下游PCB板厂等，边际变化较大的是非AI领域PCB环节的涨价大超预期，二三线厂商盈利大幅修复。

本轮CCL涨价已运行4-5个季度，PCB顺价已全面打通。结合产业链调研，CCL每月涨价节奏保守预期持续至2027年6月、后高位横盘，乐观预期将持续至2027年底，本轮与历史周期的本质区别在于供给端存在硬约束（玻纤布供给紧张，AI需求占用玻纤布大量产能；铜箔HVLP升级推动加工费用持续上涨），涨价核心驱动为供给端而非需求端。

PCB环节顺价机制全面打通，定价模式发生根本性变化。

中小厂商从5月份开始，逐月提价，目前已完成4-5轮涨价，定价模式从“跟随材料同频”升级为“提前锁定未来2-3个月涨价预期”，按照出货时点的市场即期现货CCL价格进行定价，Q3多数中小PCB厂商净利率已修复至历史高点10+%，结合订单排产情况，预计净利率在Q4还有进一步上升空间。

2）能拿到CCL货源的PCB厂商才具备稳定的保供能力

普通CCL供给货源稀缺，能拿到CCL货源的PCB厂商才具备稳定的保供能力，才拥有接单涨价的底气。

上市和未上市的厂商在获取供应链资源的能力相差巨大，未上市公司难以获取稳定的CCL货源，普遍是溢价拿货，溢价的情况下再进一步向下游传导更是困难，导致未上市的中小厂商出现停工、倒闭等现象，而上市公司依靠规模优势、充足的现金流，长尾市场需求在不断涌入，订单能见度超3个月。

供需关系持续优化，尽管中观层面下游需求未有明显改善，但下游终端客户将“保供”列为第一要务，保住自己的市场份额，对于价格的接受度高于市场预期。

3）AI-PCB领域，关注新产能与新技术

25H2-26H1PCB厂商均加大了对HDI、高多层、mSAP产能的投入，但关键瓶颈工序的设备供给瓶颈突出，提前锁定了相应设备的厂商才有机会开出相应的高端产能。

此外，随着AIPCB的持续升级，加工难度日益加大，良率的提升依靠的是稳健的技术管理团队，人才供给亦是瓶颈之一。

在新一代算力产品投入量产后，发现供给格局依然会有较大的变化，后排二线厂商依然有较大的机会在大客户供应链体系中实现份额跃升，如景旺电子、鹏鼎控股等。目前AIPCB环节正处于新品拉货、良率爬升阶段，新品价格及利润率都非常可观，H2业绩释放令人期待。

4）五条技术迭代主线的价值量跃迁明确

其一，速率升级牵引材料升级，AI高速传输需求带动板材向M9/M10、PTFE等升级，448G速率下现有PCB/CCL材料体系仍可适配，新材料体系的物理瓶颈预计2029年之后出现。

其二，mSAP从光模块向服务器、交换机全场景扩展，1.6T光模块PCB全面转向mSAP工艺，且1.6T对产能的消耗显著高于800G，算力领域更多的料号加工工艺也在向mSAP升级。

其三，内埋电容与垂直供电架构演进带来价值量三级跳：谷歌TPU电源板从V8升至V9以及V10埋电容方案，单颗价值量逐代翻番增长至千元以上，电源架构变革趋势预计持续至2035年。

其四，2028年CoWoP与正交背板方向逐步清晰，背板层数已达78-168层，技术代际切换是既有竞争格局的潜在变量。

其五，陶瓷基板技术：考虑到单GPU功耗的大幅提升，PCB板的散热需求亦在增加，相应的在计算板中加入陶瓷基板的技术方案的必要性和可行性被产业和市场关注，产业链的开发进度已较为顺利，有望成为明年的可选方案版本。

关注CCL：生益科技、华正新材、南亚新材、金安国纪等；中小PCB厂商：超声电子、奥士康、崇达技术、满坤科技、澳弘电子、博敏电子等；海外算力板以及光模块mSAP有较大边际变化的景旺电子、鹏鼎控股以及同时具备“AI 算力板+mSAP+载板”三重向上逻辑的深南电路。上游的玻纤、陶瓷基板、铜箔、球形粉、电镀液、激光钻孔机、LDI曝光机等诸多产业链环节。

2、散热器的缝隙里藏着一门有望翻倍的导热材料生意，高端供给被数年认证周期锁死，TIM从辅材变成第一道瓶颈

浙商证券指出，AI功耗跃迁让TIM从边缘辅材升级为散热链路第一道物理瓶颈，英伟达Rubin平台已全面转向石墨烯热界面材料，无盖裸片与光模块催生从0到1的纯增量，高端供给因漫长认证周期持续偏紧。中石科技、德邦科技、苏州天脉、阿莱德、飞荣达等卡位厂商值得关注。

1）功耗跃迁，TIM从辅材变第一道瓶颈

TIM是填充在芯片与散热器之间的“导热垫”，解决的是两个固体表面因微观不平产生的接触热阻：接触面通常存在5至50微米的空隙，空气导热系数仅0.026W/m·K，相当于缝隙里垫了一层热的绝缘体。TIM靠自身的流动性或柔韧性填满这些肉眼看不见的微米级缝隙，在发热源与散热器之间建立连续的热传导通路。

AI芯片功耗持续突破，局部热流密度不断攀升，新一代GPU局部热点热流密度已突破600W/cm²，传统风冷走到物理极限，冷板式、浸没式液冷大规模落地。热量能否顺利从芯片传出，第一道关卡就是TIM的热阻，它直接决定结温是否越过安全阈值、芯片能否维持满负载运行。TIM由此从边缘辅材，升级为散热链路中绕不开的技术瓶颈。

材料路线随之全面迭代：传统硅脂易泵出、干涸、挥发分层，铟基液态金属导热虽强但工艺复杂、成本高企，碳基石墨烯路线则兼顾高导热与无硅油挥发，垂直取向石墨烯垫片的导热系数可达130W/mK以上，同时催生TIM1.5、TIM3等全新层级，高端市场呈梯度紧缺。

2）英伟达换路线，高端TIM价值量水涨船高

最直接的信号来自英伟达：新一代旗舰平台Vera Rubin取消了此前备受瞩目的液态金属方案，转向全面采用新型石墨烯热界面材料。液态金属导热系数虽高，但工艺复杂、维护成本高；此前Blackwell平台使用的高性能相变材料与导热硅脂，又在化学侵蚀、高导电性上存在隐患。石墨烯路线兼顾高导热、抗泵出、长寿命与绝缘可靠性，成为更优解。

全液冷与微通道冷板方案下，TIM2成为制约整体热抽取效率的关键热传导界面，在散热BOM中的价值权重有望上升。市场空间同步打开：2024年全球TIM销售额为20.12亿美元，预计2031年增至41.48亿美元，年复合增速10.74%；中国市场同期从10.27亿美元增至21.64亿美元，复合增速11.09%，快于全球，并占据过半份额。

3）无盖裸片与光模块，催生全新纯增量

纯增量来自封装架构变革。无盖裸片设计取消了散热顶盖，TIM1.5直接成为裸片与冷板、散热器之间的界面层，这一层在传统带盖封装中并不存在，且对耐热冲击与贴合致密性的要求比TIM1更苛刻；3D堆叠架构又带来传统服务器时代没有的层间散热需求。两者都是全新开辟的增量层级，而非对既有TIM的简单替代，TIM1.5有望成为下一阶段潜在最紧缺的方向。

光模块是另一条增长曲线。随着传输速率向1.6T及更高速率演进，内部DSP、驱动器等器件在有限空间内形成更集中的热源，TIM作为芯片封装表面与金属壳体间隙的填充物，需求潜力较大，散热方案也由界面材料向VC均热板与液冷冷板延伸。

4）认证锁死供给，结构性紧缺开始兑现

高端TIM并非材料全面短缺，短缺的是通过头部客户认证的有效供给。它属于芯片级关键物料，直接影响GPU结温与算力输出，下游客户需完成高低温循环、湿热、长期压缩、系统级等多维可靠性测试，认证周期长达1至3年。新进入者短期内无法形成有效供给，已通过认证的龙头则获得极强的客户粘性，这条供应链不是‘想进就能进’。

实证已经出现：未上市的石墨烯龙头鸿富诚凭借先发优势进入全球头部AI芯片企业供应链，2025年碳基导热垫片收入达2.52亿元，较2023年翻了6倍。价格、交期、二供导入与高端产品收入的同步改善，将构成结构性紧缺向业绩传导的直接证据。

3、AI算力的隐藏账单正落在这种战略金属上，钽精矿从100美元涨到250美元，全球15%产能停产至今，缺口还会进一步扩大

2026年初，刚果（金）Rubaya钶钽矿区两度塌方停产，这片贡献全球15%以上钽供给的区域至今未复产。另一边，AI服务器把钽电容在约一年内买涨四轮，钽精矿价格从2025年底约100美元/磅涨破250美元/磅。供给端非洲手工矿区主导、新增项目寥寥，需求端AI、先进制程、高端装备多点开花，钽的供需缺口正趋势性走阔。关注：东方钽业、中矿资源、新金路。

1）AI算力带涨钽电容，靶材、燃机、军工需求同时上量

钽电容是钽的第一大用途，占全球钽消费约三分之一。它能在很小的体积里做到高容值，而且容量不随偏置电压变化，在低温和高温下都保持稳定，这是MLCC做不到的。

AI芯片功率越来越大，对电源稳定性和散热的要求同步抬高，高容值、耐高温的钽电容正好完美适配这部分需求。

AI巨量需求已经体现到价格上，自2025年6月以来，钽电容龙头国巨及旗下基美已连续四轮提价，2026年7月全系列平均调涨约50%。作为行业风向标，国巨钽电容营收已连续十个季度环比增长。

电容涨价向上游传导，我国电容级钽粉出口随之放量。2026年1-7月，国内钽粉出口同比增长46%，7月单月出口环比继续增长。

半导体是第二个引擎。

铜已成为高端芯片的主流布线材料，钽作为铜互连的阻挡层，能防止铜向硅基底扩散，先进制程对钽靶材的用量和纯度要求都更高。供需两端挤压下，2026年一季度钽靶材价格涨幅已扩大至60%-70%，海内外核心靶材厂商正密集扩产，高纯钽采购需求即将放量。

第三个引擎来自高温合金。

全球发电用燃气轮机需求从2019财年的36.8GW增至2025财年的96.1GW，数据中心用电是主要拉动，三巨头订单排满而产能扩张有限。钽凭借耐超高温特性用于航空发动机和燃机热端部件，高温合金的缺口会逐步传导为钽的增量消费。

军工是压舱石。钽涂层用于火炮身管抗烧蚀，高密度特性让钽成为爆炸成形弹药型罩的主力材料。

2）供给端：全球84%的产量攥在非洲手工矿手里，3-5年内新增供给极少

全球钽产量的84%集中在刚果（金）、卢旺达和尼日利亚三国，且以手工采矿为主，缺乏系统的资源勘查和合规审计。曾长期主导全球供给的澳大利亚，2025年产量只剩50吨，较顶峰缩水约95%，莫桑比克产量更是近乎归零。单一国家产量的剧烈波动，暴露出这条供应链的脆弱。

新增供给同样非常有限。

据不完全统计，全球共有64个钽矿项目，其中在产矿山只有13座，其余大多停在勘查或可研阶段。钽矿从可研到投产通常需要数年，未来3-5年内能形成有效新增供给的项目极为有限，在产矿山又多依赖锂、锡副产，钽缺乏独立增产弹性。

此外，合规管制在进一步收紧，美国、欧盟先后把钽列入关键矿产并设置冲突矿产尽调门槛，M23武装控制刚果（金）Rubaya矿区后，相关产出拿不到认证标签，被正规下游屏蔽，本就不足的合规钽矿供给雪上加霜。

3）供给增速不足需求一半，缺口到2030年将走阔至912吨

以2025年全球钽产量约2500吨为基数，考虑合规溯源趋严、Rubaya停产未复与优质项目稀缺，2026-2030年供给年复合增速预计仅2%-4%。

需求端的斜率明显更陡，2026-2030年钽需求年复合增速约7.3%，是供给增速的两倍以上，其中钽靶材是最快的分项。供需增速错配下，缺口逐年扩大，到2030年将走阔至912吨。

4）对于我国来说，钽资源依赖进口，深加工壁垒极高是国内企业的优势领域

我国钽资源矿床类型多样、品位较低、多为共伴生矿产,总体禀赋不佳。2026年上半年我国铌钽精矿进口同比增长38.9%，九成以上来自非洲。

中国铌钽产业中游加工优势显著，湿法产品占全球市场的70%以上，国内技术成熟的厂家包括东方钽业、稀美资源、九江有色、衡阳金新莱孚等；火法产品占全球市场的50%以上，国内厂商主要包括东方钽业、稀美资源、中钨稀有金属等。

下游的钽电容、钽靶、医疗器械等高附加值产品主要由美国、德国、日本等发达国家垄断。

5）相关公司

东方钽业：国内钽铌全产业链龙头，掌握钽粉与高纯钽锭核心技术，高性能钽粉国内市占率66%以上。

中矿资源：手握Tanco与Bikita钽矿资源，Bikita自有钽精矿选矿线达产后预计年产钽精矿500-600吨。

新金路：关注标的。碱主业跨界钽铌，旗下栗木矿一期达产后年产氟钽酸钾500吨、氧化钽50吨。

4、发改委整治低价无序竞争，电力行业迎来制度性拐点，煤价供需齐涨，年度电价合同酝酿期到了，火电盈利要翻身

长江证券研报指出，电力行业迎来三重利好共振：国家发改委和市场监管总局出手整治低价无序竞争，电价有了制度性修复预期；煤价涨到1000元/吨、用电负荷连创新高，供需边际趋紧；火电公司中报也验证了电价改善。当前正处年度电力交易合同酝酿窗口期，煤价与供需共振叠加政策深化，电价上涨预期强化，煤电一体化标的和高股息火电值得关注。

1）反内卷新政讲了什么，从原则性规范到可执行的成本认定

国家发展改革委、市场监管总局近日联合印发《关于重要工业品低价无序竞争成本核算有关事项的通知》，进一步明确成本核算要求，为后续提醒告诫、行业自律和监管执法提供更具操作性的制度依据。与2025年《关于治理价格无序竞争维护良好市场价格秩序的公告》相比，那份文件提出的是治理框架、成本调查和监管要求，这次则进一步细化了成本核算规则——政策重心由原则性规范向可执行的成本认定和监管抓手延伸。

对电力行业而言，2025年底煤价下行、电力供需相对宽松，行业内部分主体出现低价竞争，部分地区年度电力交易价格明显下行，2026年上半年部分区域火电公司盈利承压甚至亏损。长江证券认为，合理的价格信号既是行业盈利和长期投资的基础，也是引导电源建设、调节资源配置及保障系统安全稳定运行的重要机制，反内卷政策的持续深化有望改善电价合理形成的政策环境，强化市场对电价修复的预期。

2）供需两端都在变，电价下行压力最大的阶段正在过去

供给端，2025年火电及新能源装机均迎来投产高峰期，进入2026年，1-7月行业新增装机呈现阶段性降速。

需求端，前期部分地区极端高温带动制冷需求集中释放，多地用电负荷连创新高；数据中心等新兴产业用电高速增长，共同带动全社会用电量保持较快增长。电力供需格局边际趋紧。

3）煤价再推一把，火电中报已经验证电价环比改善

煤价方面，3月以来受国内安监趋严、国际地缘形势扰动等影响，港口现货煤价震荡上行。截至9月11日，今年以来秦皇岛港Q5500现货煤价均价达到796元/吨，同比提升124元/吨，9月9日-10日更是突破1000元/吨。

电价改善已在火电中报得到验证。华电国际、大唐发电、国电电力、华能国际二季度综合电价分别同比+1.8、-0.5、-0.4、-1.7分/千瓦时，较一季度的同比表现环比+3.1、+1.7、+2.6、+1.1分/千瓦时。

当前已进入三季度末至四季度年度电力交易合同逐步酝酿的重要窗口期，煤价和预期电价齐涨，看好煤电一体化个体以及大唐发电等年内业绩稳健的高股息标的。

4）相关标的

国电电力、陕西能源、华能蒙电、华能国际H、华润电力H、建投能源、福能股份、长江电力、国投电力、川投能源、华能水电、龙源电力H、新天绿色能源H、中国电力H、中闽能源、中国核电、中广核电力H。

研报来源：

1、招商证券，鄢凡，S1090511060002，AI需求驱动高景气周期，供需、涨价与技术迭代交叉验证。2026年9月14日

2、浙商证券，童非，S1230524050005，AI散热的"价值窄门"：AI散热专题一之TIM材料。2026年9月14日

3、国联民生，邱祖学，S0590525110009，钽行业深度研究：AI必争之地，“钽途”开启。2026年9月14日

4、长江证券，张韦华，S0490517080003，反内卷政策持续深化，煤价与供需共振强化电价修复预期。2026年9月15日

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PCB产业链走访调研：非AI领域PCB涨价大超预期，AIPCB新品拉货利润率非常可观；散热器的缝隙里藏着一门有望翻倍的导热材料生意，TIM从辅材变成第一道瓶颈——0915脱水研报

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