玻璃基板互连密度可升10倍，2028年量产窗口开启，原片、成孔设备、添加剂三线国产化提速；景气加速！海外电芯片厂商2027H2或出现供给缺口，产能锁定是重中之重——0927脱水研报

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摘要：

1、玻璃基板：玻璃基板可将互连密度最高提升10倍，预计2028年前后进入初步量产，2028至2040年市场CAGR约67%。原片被康宁、AGC、肖特垄断，国内原片、成孔设备、电镀金属化、RDL曝光多线同步提速，国产化窗口有望打开。核心公司：戈碧迦、凯盛科技、帝尔激光、沃格光电、盛美上海、芯碁微装。

2、电力：广东、江苏月度电价自5、6月起连续超年度长协，10月广东0.457元、江苏0.395元，临近燃煤标杆价；现货电价年初至今多省修复，2027年长协签订意愿与价格有望逆转，电力板块收入走出通缩、利润反转。上半年度电利润仍守2-4分、股息率超4%，资本开支高峰已过、自由现金流达347亿元，红利配置从“利与红利”转向“红与红利”。其他水电核电等也有望估值重估。关注：国电电力、华能国际、川投能源、长江电力、中国核电、中国广核。

3、建筑国企：山东路桥控股股东拟增持4.5亿至9亿元，相当于总市值的5.6%至11.3%，公告当日股价涨停。多家地方建筑国企PB-LF处2021年来不足10%分位，股息率最高约6.5%，随着市值管理纳入国企负责人考核、经济大省建设需求持续释放，板块估值有望迎来修复。核心公司：山东路桥、四川路桥、安徽建工、浙江交科、隧道股份。

4、电芯片：申万宏源证券指出，电芯片市场正随着光通信行业，从利基市场成长为规模可观的市场。且特色工艺依赖度高，供给可能进一步紧张，给予国产电芯片公司切入供应链的机会窗口。整体看，国产电芯片即将进入客户导入的重要阶段。关注优迅股份、裕太微、金字火腿等。

正文：

1、玻璃基板互连密度可升10倍，美日垄断原片，2028年量产窗口开启，原片、成孔设备、添加剂三线国产化提速

华创证券研报指出，AI/HPC快速发展推动Chiplet、HBM及高I/O密度封装持续向大尺寸、细线路演进，传统有机载板在翘曲、尺寸稳定性和精细布线等方面的约束日益凸显，玻璃凭借CTE可调、高刚性、高平整度、低介电损耗及大尺寸加工能力，有望成为下一代先进封装关键基材。根据Intel，相较有机基板，玻璃基板可将图形畸变降低约50%，互连密度具备最高约10倍提升潜力；DNP已在300×400mm玻璃面板验证L/S=1/1μm精细线路。

1）为什么是玻璃？有机载板的非线性翘曲矛盾，玻璃用材料特性正面解

IEEE EPS指出，有机载板即使改进材料和填料，仍在大尺寸下受热稳定性、平整度和尺寸稳定性约束，而通过增厚芯层压制翘曲，又会妨碍贯穿孔继续微缩。该矛盾具备非线性特征，封装面积扩大后，热膨胀不匹配、铜分布不对称和多层树脂固化应力在更长尺度上累积。

玻璃的解法是材料层面的，表面粗糙度低于10nm，热膨胀系数可在3~9ppm/K之间灵活调节，杨氏模量达50~90GPa，吸湿性接近于零；CTE 3.3-3.8ppm/℃与硅芯片高度匹配，可将大尺寸封装翘曲量控制在50μm以内，支持510×515mm超大面板，封装效率是12寸晶圆的4-8倍；以康宁为例，其玻璃载板在先进封装工艺过程中可将翘曲程度最高降低40%。电性能上，玻璃介电常数3.8-4.0（远低于硅的11.7），100MHz下损耗因子约0.0002、比硅低2-3个数量级，可将信号传输速率提升3.5倍、功耗降低50%。

2）壁垒不在单点TGV成孔，而在"原片+成孔+金属化+布线"全流程协同

玻璃基板核心封装工艺包括玻璃基板精加工、TGV通孔、金属化/电镀填孔和RDL布线四大工艺。

原片端，高品质玻璃需精确调控SiO₂、Al₂O₃、B₂O₃及碱土金属氧化物组分，量产经验及良率控制构成重要进入壁垒，全球TGV玻璃原片由康宁、AGC旭硝子、肖特主导，2026-2032年市场CAGR约10%。

成孔端，LPKF的LIDE路线通孔最小10μm、最高深宽比达1:50、每秒可形成数千个通孔，被视为大规模生产主流方案。金属化端，玻璃表面能低、缺乏活性官能团，种子层附着力、高深宽比无空洞填铜及微米级RDL均匀性是三大难点。

3）产业化奇点将至，HBM率先放量、玻璃芯基板2028年初步量产、CPO继续接力

Yole预计全球先进封装市场将由2024年约460亿美元增至2030年794亿美元以上，其中高端性能封装由约80亿美元增至285亿美元以上，CAGR约23%，占先进封装比重由约17%提升至约36%；存储是半导体制造用玻璃增长最快细分，2025-2030年CAGR约33%，HBM为主要驱动力。

面板级封装强化玻璃的大尺寸优势，2025年PLP市场收入已超过3亿美元，未来五年CAGR有望超过40%。

SEMI与Global Net Corp预计玻璃芯基板2028年前后进入初步量产，2028-2040年市场CAGR约67.2%。更远期，LightCounting预计2030年CPO引擎市场约100亿美元、出货接近1亿端口；Georgia Tech已完成140GHz InP功放嵌入式玻璃封装在110-170GHz范围验证，6G高频场景打开边界。

相关公司

玻璃原片：戈碧迦（玻璃载板已量产，玻璃基板材料已向国内多家知名半导体厂商送样，尚未形成收入）、凯盛科技（2026年7月董事会通过建设中试线，总投资约1.5亿元）、旗滨集团（已实现200×200mm规格产品的小批量客户送样验证，拟投资6.8184亿元建设UTG制造平台及玻璃基板项目）、力诺药包（2026年6月1日中试窑炉正式点火，已开始出产品并推进客户送样验证）。

TGV成孔及加工：帝尔激光（设备已实现海外销售并取得小批量复购订单，已完成板级玻璃基板通孔设备交付）、德龙激光（推出晶圆级激光诱导微孔设备，最小孔径可至约5μm，相关产品已形成销售）、沃格光电（覆盖超快激光改性成孔、湿法刻蚀、金属化及布线全流程，年产10万㎡产线已建成）、京东方A（试验线设计产能约1000片/月，部分客户通过概念认证并进入技术测试）、蓝思科技（与Intel签署合作备忘录，已向部分潜在客户送样评估，部分客户已通过初步概念验证）。

电镀及金属化：盛美上海（水平式面板级电镀设备支持510×515mm和600×600mm面板，材料可覆盖玻璃面板，并支持多种金属电镀）、天承科技（已开发SkyFab THF系列通孔填孔产品，电镀添加剂覆盖重布线、Bumping、TSV和玻璃通孔环节，批量出货、放量初期）。

RDL曝光：芯碁微装（PLP系列支持玻璃基板，PLP 3000可实现约3μm最小线宽/线距和±2μm套刻精度，设备已形成产品并实现客户应用）。

2、广东月度电价10月飙至0.457元，较年度长协高出8.5分，跨年电价上涨坐实

广东、江苏月度电价自5月、6月起连续超年度长协，10月广东升至0.457元、江苏0.395元，临近燃煤标杆价。现货电价年初至今多省修复，2027年长协签订意愿与价格有望逆转，电力板块收入走出通缩、利润反转。红利配置从“利与红利”转向“红与红利”。关注全国性火电国电电力、华能国际、华电国际，水电川投能源、国投电力、长江电力，核电中国核电、中国广核。

1）月度电价连续超长协，跨年电价上涨进一步明确

从江苏、浙江等省过去几年电价签订看，年末月度电价与次年年度交易电价基本一致，因此跟踪月度电价可推演年度长协结果。

10月广东、江苏价格修复趋势进一步强化，广东月度交易电价自5月起连续超过年度长协水平，10月升至0.457元/千瓦时，较年度长协上涨8.5分；江苏情况类似，月度电价自6月起连续超长协、10月进一步上行，两省电价已临近本省燃煤标杆基准价，涨势明显。

更前置地看，现货电价对月度长协具有指引作用，年初至今多省现货电价整体较前期低位有所修复，广东燃煤现货电价近期再度明显上行，安徽近一周现货均价较年初提升3.7分/千瓦时。

过去几年现货及月度电价持续低于年度长协，用户侧签约意愿偏低甚至出现返利；展望2027年，年度长协签订意愿与价格有望逆转，电力板块收入端将走出通缩、利润端迎来反转。

2）火电底部盈利韧性强，迎红与红利双击

红利资产配置正从强调利润稳定增长的“利与红利”，逐步转向兼具高股息与业绩弹性的“红与红利”，火电是其中的优选方向。

其核心逻辑在于业绩困境反转、电力供需边际改善及资本开支回落。尽管2026年煤价上涨导致火电盈利承压，全国性火电公司上半年度电利润仍维持约2-4分/千瓦时，板块整体股息率仍在4%以上，底部盈利韧性较强。

展望明年，电量电价侧将修复今年煤价上涨带来的成本传导，容量电价侧考虑用电负荷新高及调节性需求提升亦有望向上。与此同时火电资本开支高峰已经过去，2026年上半年自由现金流仍达347亿元，多家公司明确分红比例或绝对分红金额承诺，盈利修复将进一步增强分红能力与盈利稳定性，推动板块估值中枢回升。

3）息差回归，水电核电红利资产价值重估

长江电力当前的股息率水平约为3.6%，中国10年期国债收益率约为1.69%，即期息差约为1.93个百分点。

从过往年份来看，长江电力息差水平维持在60-140bp，但在2024年8月后，长江电力的股息率水平不再跟随十年期国债收益率的向下而向下，整体息差扩大，形成当前近200bp的差值。

即便从资金池息差的角度来看，亦有50bp回落的空间。更进一步的，伴随国内低利率环境维持和资金池的债券到期置换，资金池息差未来仍有更大空间。在此背景下，传统的稳定型红利资产也将在股息率要求下降的过程中得到估值端的体现，包括水电、核电、煤炭、垃圾焚烧等。

特别是2026年起核电已进入装机投产高峰，多个机组相继投产，新增装机约4.8GW。展望明年电价修复、装机投产，核电亦有望成为“利与红利”品种。

4）相关公司

全国性及区域高弹性火电：国电电力、宝新能源、华能国际、华电国际、广西能源。

水电：川投能源、国投电力、长江电力。

核电：中国核电、中国广核。

3、股价比净资产还便宜一半，市值管理却已写进国企负责人业绩考核，这批破净国企股息率最高达6.5%

国盛证券指出，当前位置值得重视优质地方建筑国企的估值修复机会。山东路桥控股股东拟增持4.5亿至9亿元，公告当日股价涨停。多数标的PB-LF处2021年来不足10%分位，稳定分红提供回报支撑。核心公司：山东路桥、四川路桥、安徽建工、浙江交科、隧道股份。

1）大股东真金白银增持，示范效应点燃重估

山东路桥9月24日公告，控股股东山东高速集团及其一致行动人拟在6个月内通过集中竞价增持公司股份，按公告前一交易日收盘市值测算，增持金额相当于总市值的5.6%至11.3%。两家增持主体已取得合计8.1亿元股票增持专项贷款授信，资金来源还包括自有资金，增持力度较大。

公告当日公司股价涨停，PB-LF由前一交易日的约0.44倍回升至0.48倍。大股东以真金白银表达对上市公司长期价值的认可，为超低估值地方国企的价值重估提供了积极示范。

湖北、湖南、山东、安徽、上海等地持续部署深化国资管理改革。山东省国资委已研究制定市值管理考核具体规则，安徽明确将市值管理纳入省属企业负责人经营业绩考核，上海亦将其纳入监管企业法定代表人考核，并推动回购增持常态化、增加分红频次。

市值管理从倡导走向考核，地方国资推动上市平台价值提升的动力有望持续增强。国有上市公司经营效率、分红能力与资本运作效率的提升，也有助于通过收益上缴等渠道补充地方财力。

2）财政托底叠加订单充沛，优质地方国企经营根基扎实

经济大省的财政体量与建设强度，为属地建筑国企提供持续业务机会。山东、安徽、四川、浙江、上海一般公共预算收入居国内省市前列，山东2026年综合交通投资目标为2300亿元，安徽“十五五”交通投资计划5000亿元以上，上海持续推进轨道交通、市域铁路及高速公路改建等重大工程。

订单端，浙江交科、隧道股份在手订单保障倍数分别达321%、309%，充裕的在手订单为后续经营提供支撑。优质地方国企依托属地资源与施工能力，有望通过优化订单结构、加强成本管理及清收回款逐步改善盈利质量。

较小的区域分化下，具备项目选择、履约效率和资金回收优势的地方国企，更有望在区域重点工程中受益。

3）深度破净叠加稳定分红，安全边际厚实

当前，四川路桥PB-LF约1.48倍，处2021年来约30%分位；山东路桥、安徽建工、浙江交科、隧道股份均深度破净，PB历史分位分别只有6.4%、0.2%、0.0%、1.1%。换句话说，这些公司的股价比2021年以来九成以上的时间都便宜，也比自身净资产低了不少。

分红方面，五家公司均积极实施现金分红，当前股息率(ttm)约为3.3%至6.5%，其中四川路桥约5.8%，处于较高水平。较低的估值与稳定的现金回报相结合，有望增强板块配置价值。

相关公司：

山东路桥：在手订单1246亿元，约为2025年营收的182%，大股东增持计划率先催化估值修复；

四川路桥：在手订单3350亿元，订单保障倍数291%，2025年分红比例接近六成；

安徽建工：股息率在五家中最高，区域建设需求与现金分红提供双重支撑；

浙江交科：在手订单保障倍数为五家最高，浙江市场的建设需求保持饱满；

隧道股份：依托上海重大工程建设，轨道交通与市域铁路订单储备充足。

4、景气加速！海外电芯片厂商2027H2或出现供给缺口，产能锁定是重中之重

申万宏源证券指出，电芯片市场正随着光通信行业，从利基市场成长为规模可观的市场。且特色工艺依赖度高，供给可能进一步紧张，给予国产电芯片公司切入供应链的机会窗口。整体看，国产电芯片即将进入客户导入的重要阶段。关注优迅股份、裕太微、金字火腿等。

1）2027H2或出现供给缺口，产能锁定是重中之重

2026年Q1-Q2，800G、1.6T光模块用TIA、Driver驱动海外电芯片厂商Semtech、Macom数据中心业务高速增长。

Semtech表示现有产能到2028财年（对应2027自然年），尤其是2028财年下半年，很可能供给不足。面对空前的在手订单与增长机遇，Semtech正积极锁定2028财年及以后的新增产能。

Macom也表示现阶段，供货能力对客户优先级更高。2026Q2，Macom对IQE进行了6100万美金的战略投资，以保障供给。2026年9月，格芯（GlobalFoundries）与Marvell宣布扩大合作，提高格芯美国佛蒙特州伯灵顿工厂的高性能硅锗技术产能，而锗硅技术产能主要用于TIA、Driver芯片。

2）xPO、NPO、CPO产业趋势下，TIA、Driver产品形态变化加速

xPO、NPO、CPO产业趋势下，TIA、Driver产品形态变化加速，价值大幅提升。

第一，速率提升。Semtech认为，3.2T光通信在12个月左右开始打开设计窗口，先行者大概18个月会出现，真正大规模部署大概两年以后。同时未来两年，1.6T、800G依然拥有巨大市场空间。

速率超过200G之后，电芯片与光芯片都需要极致性能，电-光协同优化方案对客户价值很高。价格环境整体向好，一般性能翻倍的新品初期可以拿到很高溢价，此后回落。

且NPO封装形态多元。NPO对于TIA、Driver芯片提出了新的要求，技术上将走向微型化、多通道化（16甚至32通道）、更低功耗。工程上封装形态多元化，引线键合、凸块器件、倒装芯片器件等。

3）xPO后，DSP的生存空间在于Serdes

据MaxLinear，当前800G、1.6T DSP芯片需求景气度仍然非常高。产能受限是整个行业的约束，因此MaxLinear转向三星作为1.6T代工伙伴，提供供应链多样性。

客户提前下单全年，报价交期26–28周，供需缺口大。定价环境非常坚挺，今年价格上涨，800G DSP单颗价格在35-50美金区间。上游成本上升能顺畅转嫁，明年预计不会降价。

在3.2T NPO中，组件趋向解耦——独立TIA、独立Driver、SerDes进入chiplet，不再全部集成在DSP中，而Serdes Chiplet，DSP厂商仍是主要供应商。

综上来看，电芯片市场正随着光通信行业，从利基市场成长为规模可观的市场。且特色工艺依赖度高，供给可能进一步紧张，给予国产电芯片公司切入供应链的机会窗口。整体看，国产电芯片即将进入客户导入的重要阶段。关注：优迅股份、裕太微、金字火腿（投资电芯片公司中晟微）、博泰车联（港股）。

研报来源：

1、华创证券，孙维容，S0360526020001，玻璃基板，从材料替代到产业落地，下一代先进封装载板产业化渐行渐近。2026年9月24日

2、国金证券，姜涛，S1130525120007，公用事业行业周报：粤苏月度电价剑指基准，电力收入利润反转在即。2026年9月27日

3、国盛证券，何亚轩，S0680518030004，当前为什么要重视优质地方国企估值修复机会？2026年9月26日

4、申万宏源，黄忠煌，A0230519110001，电芯片：景气加速，供给关键。2026年9月24日

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