平均涨127%！梳理化工20年3轮补库行情，从超跌到领涨盘出

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华安证券指出，近20年三轮由油价波动驱动的化工补库行情，子行业涨幅均值分别为127%、43%、16%，全部跑赢大盘。供给格局硬、需求改善且前期超跌的品种领涨，如今油价再度自高位回落，补库窗口临近。关注涤纶长丝、氨纶、聚氨酯、磷肥与氯碱方向，核心公司：桐昆股份、华峰化学、万华化学、云天化、中泰化学。

1）三轮补库行情，化工从未跑输大盘

油价是化工产业链的成本锚和价格预期锚，其宽幅波动直接驱动基钦库存周期切换：油价上行时，企业防御性备货叠加高油价压制终端需求，化工品库存抬升；油价回落后，被压制的终端需求逐步恢复，库存自产业链上游向下游疏导消化，补库阶段化工品盈利被外生扰动放大。

复盘近20年内三轮由原油价格宽幅波动驱动的化工库存周期，三轮补库行情中化工子行业平均涨幅分别为127%、43%、16%，同期大盘涨幅均不及化工板块，超额收益稳定兑现。领涨行业不断切换，第一轮由粘胶、纺织化学制品领涨，期间涨幅分别达235%、227%，纺服链与地产链全面跑赢。

三轮行情的领涨者各不相同，但胜出逻辑高度一致。2009年棉花库存消费比创多年低位，棉价反弹推升粘胶替代需求；2019年响水事件导致染料供给收缩，纺织化学制品领涨，起涨前板块估值已压缩至近十年最低一档；2022年欧洲能源危机推升海外生产成本，国内氮肥、聚氨酯承接海外供需缺口。

归纳来看，供给存在刚性约束或行业格局集中的品种，补库需求会放大价格与利润弹性；而需求预期边际扭转与前期深度超跌，决定反弹的高度与持续性。三轮补库行情中，纺织服装、聚氨酯及地产产业链均具备超额收益。

氯碱是超跌反弹的典型样本：板块估值一度跌至近十年最低，随后宏观预期改善叠加PVC社会库存处近年低点，节后补库拉动利润回暖，第二轮行情中板块涨幅56%，大幅跑赢同期大盘。

本轮美伊冲突一度推动油价重回80‑90美元/桶区间高位震荡，随后地缘局势逐步缓和，油价自高位回落。复盘历史，三轮化工补库行情均发生在油价大幅上涨后的回落阶段，原油回落降低成本、修复需求，补库行情随之启动。

结合“供给格局硬、价差有空间、需求预期改善与前期超跌”四项条件筛选，涤纶长丝、氨纶、聚氨酯、磷肥与氯碱是本轮补库行情中最值得关注的细分方向。

①长丝与氨纶，低库存撞上金九银十

涤纶长丝的行业格局正在质变：上半年行业CR6已提升至89%，即便所有项目如期投产，2027年产能增速也将显著回落至2.8%，且规划新增产能集中于头部企业，部分新装置已出现延迟投产。老旧装置更新改造政策落地后，运行年限超20年的长丝产能面临技改或退出，有效产能有望阶段性收缩。

需求端信号更为直接。8月纺织企业坯布库存约37天，处于2020年以来低位分位，传统旺季金九银十临近，品牌商为秋冬订单及促销节点备货，低库存与旺季因素叠加，备货需求或超预期。氨纶同样处于拐点，今年以来库存快速去化，价格同步上涨，价差较年初上涨约74%，供需已由宽松转向平衡。

低库存、供给收缩与旺季需求三重因素共振，长丝与氨纶的盈利中枢正在上移。

②聚氨酯、磷肥与氯碱，各有各的预期差

MDI是典型的高壁垒寡头品种，全球产能集中于五大龙头，CR5高于80%，头部企业具备强定价权。当前MDI行业库存约6.4万吨，处于近年低位分位；海外龙头宣布集中关停百万吨级产能，国内头部企业凭借成本与供应稳定性优势承接缺口。复盘此前三轮行情，聚氨酯均具备超额收益。

磷肥的预期差在出口：前7个月磷酸一铵出口量仅11.3万吨，远低于此前五年236万吨的年均水平，9月起出口报关恢复，国内外价差又处近年高位，出口量逐步恢复下行业领军企业盈利有望增厚。此前硫磺成本高企挤压利润，海峡航运通道恢复后成本压制有望缓解。

氯碱的逻辑在供给出清与需求筑底：2026年国内无PVC新增产能投产，海外扩产项目普遍延期甚至终止；烧碱运行超20年的老旧装置占比超四成，碳排放双控落地后落后产能加速退出；需求端地产政策松绑推动PVC需求筑底回暖，板块估值仍处历史偏低区域，景气拐点将至。