红与红利的优选：4%的火电！煤价涨→电价传导→盈利修复，底部有4%股息托底，向上有电价弹性

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国金证券研报指出，红利资产正从"利润稳的红利"走向"有弹性的待挖红利"，火电最贴：今年煤价涨、业绩承压，但全国火电仍守4%股息；2027年长协电价传导+容量电价上涨，盈利拐点清晰。资本开支回落、自由现金流转正、分红承诺锁住底仓。机构持仓仅0.06%、拥挤度低，国电电力、华能国际、华电国际、宝新能源、华润电力、广西能源及苏浙皖等区域火电迎来"低配+电价弹性"双击。

1）红与红利的优选：4%的火电

站在当下，红利资产的配置或从聚焦“利与红利”（利润增长的稳定型红利）走向关注“红与红利”（具备弹性的待挖掘红利），火电高度符合“红与红利”的特征。火电的红利投资价值逻辑有三：业绩困境反转、供需边际改善、资本开支收缩。在今年业绩承压的状态下，火电板块整体性仍具备4%以上的股息率水平，展望明年业绩向上、分红提升，盈利稳定性也将提升估值中枢。这高度符合对红与红利资产的期待，尤其是在当前低持仓且低交易用季度的背景下，重视火电板块的投资价值。

2）电价上涨：电量电价提升、容量电价上涨

从电量电价侧来看，内贸煤现货最新价格为984元/吨，同比上涨308元/吨，电力公司大多50%以上的电量为年度长协，因此年内大幅受损，2027年的年度长协电价将显著提升。电价的传导逻辑遵循“煤价上涨—现货电价提升—月度电价上涨—年度长协电价改善”的传导链路，广东自5月、江苏自6月起，月度交易电价均已超过2026年年度长协电价，各省电网代购电价亦持续提升，这为2027年年度长协电价上行提供了较强指引。

从容量电价侧来看，全国最大用电负荷持续创新高，新能源装机快速增长但峰时有效容量相对有限，电力系统对煤电等稳定、灵活调节资源的需求进一步上升，伴随容量供需的持续紧张，看好容量电价的上涨，测算容量电价对龙头火电公司的利润贡献度超70%。因此，对于火电而言，电量供需的宽松已边际改善，容量供需或已区域性趋紧，一方面看好电量利润的跨年修正，另一方面看好容量利润的持续提升，火电的盈利向上的确定性正大幅增强。

3）底部利润仍具股息，资本开支回落

尽管上文提到今年的基本面承压，但2026年上半年全国性火电公司的度电利润降幅整体可控，仍保持约2-4分/千瓦时的盈利水平，显示板块在周期底部仍具备较强盈利韧性。火电公司的资本开支高峰已过，2025年及2026H1投资支出分别同比下降6.3%、15.2%，板块自由现金流2025年首次转正、2026年上半年仍达到347亿元。多家公司作出分红比例甚至绝对分红金额的承诺，多数火电公司按照当前盈利及分红假设测算仍超4%股息率。

4）低估低配低拥挤度，绝对相对均有价值

从估值角度来看，受业绩下降影响板块当前PE十年估值分位数为63%，PB十年估值分位数为43%，净资产仍然持续呈现增长，未来PB的性价比也愈发凸显。从持仓方面来看，公募基金对火电板块的配置比例继续回落，2026Q2环比下降0.05pct至0.06%，板块持仓处于历史低位。从拥挤度数据来看，公用事业板块成交量占比6.23%（前高为9%-11%），成交额占比2.83%（前高为4%-6%），板块拥挤度仍然较低。

5）相关标的：先全国再区域、持续评估电价弹性

全国性公司以及电价上涨弹性较大的区域公司：国电电力、宝新能源、华润电力、华能国际、华电国际、广西能源等。

伴随年底电价逐步签订落地，部分区域高弹性地方火电：长三角如江苏国信、皖能电力、浙能电力、赣能股份、申能股份等，北方如建投能源、京能电力等，西北如内蒙华电、陕西能源等。

研报来源：国金证券，姜涛，S1130525120007，红与红利的优选：4%的火电。2026年9月13日