煤价972元但煤炭股先怂了：市场在怕什么？复盘2021年，极端高价必然触发保供稳价，这次离政策天花板还有355元

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长江证券研报指出，煤价涨到972元/吨，但煤炭股反而回调，市场在担心政策强干预。复盘2021年，煤价从1203元涨到2593元，股价却在9月就见顶了，因为极端高价必然触发保供稳价。现在电厂度电利润还有约-0.01元，没到亏现金流的地步，距政策急转弯阈值还有355元空间。当前煤价阶段可对标2021年5月初，彼时到9月股价见顶，煤价和股价分别还有46%和56%涨幅，后续煤价高位支撑强化，股价有望跟随共振上行。

1）为什么用电厂度电利润给煤价画天花板？

长江证券的坐标系来自电厂承受力。燃煤度电折旧一般为0.04元/度，当度电利润低于-0.04元/度时，电厂开始亏损现金流。

复盘2021年，9月13日煤炭股价触及阶段性高点时，秦港动力煤现货1203元/吨对应的行业平均度电利润约-0.08元/度，电厂已连续亏损现金流约一个季度且亏损幅度仍在扩大，煤价大幅高于电厂现金流平衡线的可承受上限，直接导致后续保供稳价政策强力干预。

值得注意的是，彼时政策出手后煤价仍从1203元/吨一路涨至10月20日的2593元/吨，但股价9月13日就已提前见顶，煤价与股价的背离，本质是市场在提前定价极端煤价所触发的政策干预风险。

2）当前在哪？只走到2021年5月初，距阈值还有355元/吨

着眼当下，972元/吨的煤价对应行业平均度电利润约-0.01元/度，电厂仍可实现现金流盈利，触发政策急转弯的核心条件尚不具备。

反向验证也成立。2021年的电价环境下，-0.01元/度的利润对应的煤价应在807元/吨左右，与当年5月6日实际煤价822元/吨接近。说明当前煤价所处阶段可以对标2021年5月初，即那一轮涨价通道的早期。

从5月初到9月股价见顶，煤价和股价分别实现了46%和56%的涨幅。若按当前电价环境测算，要达到彼时股价高点对应的-0.08元/度，煤价需涨至1327元/吨，距当前的972元/吨仍有近355元/吨空间。

3）这次和上次最大的不同，估值中枢已经系统性抬升

简单复刻2021年的股价弹性会低估另一层变化——估值。2020-2021年上行周期中，按时点煤价计算年化PE，中国神华、兖矿能源、昊华能源的估值中枢分别仅8.5倍、6.1倍、6.0倍；而本轮从2025年3-6月股价底部至今，三家的估值中枢分别为13.9倍、13.2倍、10.6倍——板块完成了从"周期折价"向"稳定现金流溢价"的系统性重估。

长江证券归结为三点。一是反内卷及安监常态化下供给弹性收敛，周期属性弱化使得企业盈利确定性提升；二是资本开支见顶叠加自由现金流持续改善、分红大幅上行，煤炭股从周期股向高股息红利资产转型；三是利率中枢下移，市场给予稳定现金流资产的确定性溢价提升。

另一个实测规律是，2021年那轮行情里，9月股价高点对应的时点煤价年化PE，与5月初低位煤价计算的年化PE基本相当——非极限涨价通道中，市场通常按稳定PE预期和动态业绩弹性交易股价。

4）业绩弹性怎么算

板块当前合理估值下反映的煤价预期平均在850元/吨左右。若按电厂现金流平衡线对应的1112元/吨计算年化业绩，相较850元/吨仍有平均约40%的弹性；若按1327元/吨计算，弹性超过70%。煤价高位支撑得到强化或进一步上涨，股价有望跟随共振上行。

弹性+量增攻守兼备：兖矿能源、昊华能源、新集能源、力量发展。

龙头稳健成长：陕西煤业、中国神华(H+A)、电投能源、中煤能源。

弹性动力煤标的：华阳股份、山煤国际、晋控煤业。

弹性焦煤标的：潞安环能、

研报来源：长江证券，肖勇，S0490516080003，对标2021年，当前煤炭处在什么位置？2026年09月16日